金风科技：成长性迷失

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市场份额滑坡，股东大手笔减持，金风科技被“双杀”。

本刊记者 吴新竹／文

2021年上半年，金风科技（002202.SZ）实现营业收入179.04亿元，同比下滑7.83%，依靠毛利率的提升保持净利润的增长，而风电平价上网上之后，招标价格走低，风机大型化的红利被产业链下游蚕食，公司未来的盈利增长具有不确定性。

近年来，金风科技的业务重心向风电场投资与开发倾斜，还频繁以现金收购其他新能源业务，资金链愈发紧张。

风机业务逆势萎缩

金风科技的第一大业务为风机及零部件制造，占总收入的比例在70%以上，2021年上半年风机及零部件销售额为128.72亿元，较上年同期下降11.63%。该业务的表现明显落后于行业整体，1-6月中国风电新增并网装机10.84GW，较上年同期增长71.52%，其中陆上风电新增装机8.70GW、海上风电新增装机2.15GW。历史上，国内风电装机量在2015年和2020年出现两次高潮，时间分别在“十二五”和“十三五”计划的最后一年，年新增装机总量分别达到34.19GW和72.38GW，较上年同期增长70.52%和190.92%。这两个年份也是金风科技风机及零部件销售收入增速最高的年份，分别同比增长71.14%和61.62%，比较可知，金风科技2020年的增速显著低于行业水平，市场份额滑坡。公司风机及零部件产品的弱势表现则伴随着竞争对手的奋起直追，2020年和2021年上半年，运达股份（300772.SZ）风电机组的销售收入分别较上年同期增长133.49%和40.18%，明阳智能（601615.SH）的风电机组类产品销售额同比增长126.76%和44.39%。

主业差强人意的另一面，金风科技的经营关注点向新能源领域分散，上半年发生高达10亿元的现金收购，标的资产的经营范围包括水务、污水处理、环保以及新能源技术等。公司合并报表的营业收入为179.04亿元，较上年同期减少15.21亿元，应收票据及应收账款高达208.49亿元，应收账款周转天数为209.45天，比上年同期增加53.55天，大量资金被下游客户占用。公司期末的其他应收款高达24.60亿元，同比增长125.48%，其中与第三方往来款由上年同期的8.73亿元增长至16.94亿元；其他应付款中的应付往来款由6.89亿元增长至14.50亿元，这些往来款具体源自何种业务需要公司做出解释。

风电场投资考验资金实力

金风科技风电场投资与开发业务增长迅速，销售收入由2016年上半年的11.40亿元增加至2021年上半年的27.80亿元，毛利率自2018年起保持在70%以上。风电场业务的崛起使公司的经营向重资产方向倾斜，2016年上半年至2021年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在22.62亿-47.55亿元，固定资产规模由158.15亿元增长至245.67亿元。2021年上半年末，公司的资产负债率为68.90%，一年内到期的非流动负债高达42.89亿元，短期借款为10.87亿元，而货币资金仅有55.72亿元。

资产负债率看似处于行业正常水平，但与众不同的是，公司的所有者权益中包含19.94亿元的永续债。前不久，公司还作为基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点企业，拟以全南天排山项目、崇义龙归项目和崇义天星项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行，项目评估值约为18.5亿元左右。此举可在一定程度上盘活公司的存量经营基础设施资产，使资产负债结构得到进一步美化。2021年上半年，金风科技在建工程的期末余额为83.32亿元，其中澳洲Moorabool风电场项目、苏尼特风电二连项目、张北两面井50MW平价天润风电场项目进度均接近100%，但均要等待全部建成获得并网许可后转入固定资产，不能像传统行业一样分批提前转入固定资产并创造利润。即使金风科技有多样化的融资渠道，风电场庞大的投资需求特质仍会使公司疲于应对。

2017年5月，金风科技曾以5.73亿元现金收购了Wind Power Pty Ltd持有的Stockyard Hill风电场项目公司100%股权，并计划以不高于3.35亿澳元的资本金投资建设Stockyard Hill项目，该项目计划于2019年年底商业运营。2019年3月，金风科技通过配股募集资金净额37.95亿元，拟使用13.94亿元用于Stockyard Hill风电场527.5MW项目、3.50亿元用于Moorabool North风电场150MW项目，该年底募集资金全部投入上述项目，项目达到预定可使用状态的日期分别为2020年5月和4月。然而，Stockyard Hill风电场项目进展不顺，2020年1月，公司以7.47亿元对价向Nebras电力出售了该项目公司49%的股权，转让完成后不再纳入上市公司的合并报表。2021年1-5月，该项目公司的营业收入仍为零，该年6月，为确保该公司有充足的资金完成项目建设及向银行还本付息，金风科技与Nebras电力决定按照持股比例向该公司提供股东借款，金风科技的借款金额不超过2343万澳元（约合人民币1.12亿元），无利息，并且需待项目进入运行期并优先偿还银行贷款本息后逐步收回股东借款。

2021年上半年末，Moorabool North风电场项目建设进度为99%，尚未转固，进度比原计划推迟了一年以上。风电服务特许权安排下的应收款迅速增加，其中计入其他非流动资产的余额已达46.46亿元，反映出公司风电场业务的资金回笼并不顺畅，该业务对资金链的冲击难以扭转。

毛利率或达天花板

2021年上半年，金风科技在营业收入同比下滑7.89%的情况下实现了净利润的强势增长，归属于上市公司股东的扣非净利润为17.23亿元，同比增长50.58%，主要原因在于毛利率较上年同期提升了10.58个百分点，达到27.98%，主要是因为风机及零部件制造的毛利率由12.13%提高到20.34%。

近年来，中国新增陆上风机装机单机功率逐渐从2MW向5MW、6MW转变。机组大型化趋势之下，单位功率机组的重量下降，即重量提升幅度小于机组功率的提升幅度，带来原材料环节的成本下降。在规划装机量固定的情况下，机组大型化可降低施工数量，减少线路搭建、变压站、施工安装等方面的成本，提高项目收益率。在大型化发展过程中，中国风机企业的毛利率纷纷逼近或突破20%，超过了海外龙头风机厂商的毛利率。2021年上半年，丹麦风力系统公司维斯塔斯和德国风力涡轮机厂Nordex的销售毛利率分别为10.28%和17.97%，西班牙可再生能源公司Siemens Gamesa则处于亏损状态。

不过，目前中国陆上风电已进入全面平价时代，海上风电未来平价上网也已确定，降低成本成为提升风电项目经济性的唯一途径。据测算，风机设备占风电项目装机成本的45%-49%，2020年陆上抢装热潮退去后，风机价格正处于下行通道，据不完全统计，2021年年初至今风机公开投标均价渐渐走低，最高价出现在4月的每千瓦3324元，最低价出现在7月的每千瓦2644元。这给金风科技未来毛利率的进一步提升带来困难，如果公司的销售收入萎缩不能停止，那么利润的提升空间或将消失。或许嗅到了这一变化，公司的重要股东和谐健康保险股份有限公司计划自2021年9月起的6个月内以集中竞价和大宗交易的方式合计减持不超过2.11亿股，对应市值可达30余亿元。

行业地位隐忧

从风机的技术路线来看，双馈发电机组带有齿轮箱，可靠性更强，是Vestas、Siemens Gamesa、Repower等主流厂商主要采用的技术路径。直驱发电机组则放弃齿轮箱，虽然降低了齿轮箱的维护成本，但机头荷载大降低了整机可靠性，增加了后期维护难度。此外，直驱机组发电机重量和尺寸更大，运输安装成本更高，尤其不适用于海上风电。金风科技生产的风机以直驱为主，在双馈、半直驱方面鲜有布局，研发费用占营业收入的比例不足3%，使其在风机大型化进程中表现一般，甚至在海上风电方面被竞争对手赶超。据统计，2021年1-9月，国内风电项目定标量约为32GW，中标容量前三名分别为明阳智能、远景能源和金风科技，分别中标6.1GW、5.2GW、4.9GW，占中标总量的51%。

2021年1-8月，中国风电新增并网装机容量14.63GW，风电累计装机容量达295.32GW，太阳能发电累计装机量约275.13GW；上半年，海上风电新增装机量达2.13GW，同比增加102%，考虑到2021年为海上风电的抢装之年，剔除抢装因素，全年实际风电装机表现较为平淡，预计会较2020年有较大回落。前不久，国家能源局明确指出，为实现“碳达峰”，2030年，全国风电光伏装机总容量将达到1200GW，如果风电和光伏的新增装机量相等，则2022-2030年风电装机的规模将保持在每年34GW。老旧风电场改造方面，据预测，第一次退役高峰将出现在2025-2030年，涉及44GW老旧机组。新机遇下，金风科技能否守住其市场份额有待观察。

截至发稿时，金风科技未对本文所提及的问题做出回应。

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