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茅台值多少钱?

  • 来源:互联网
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  • 2021-10-22
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以贵州茅台当下的清算价值来看,1.2万亿元是其内在价值的下限。以自由现金流量折现后的内在价值看,茅台如今的内在价值是1.95万亿元。

有投资者将贵州茅台(600519.SH)称为A股市场的bug,也有不少投资者从中获益不少,但也有投资者称之泡沫巨大。目前贵州茅台的市值超过2.40万亿元,其投资价值到底几何?

当下的清算价值

茅台的持续经营能力不用怀疑,计算其清算价值,只是想以格雷厄姆的逻辑,算一算极端情况下以处置资产的方式,看看卖掉贵州茅台整个上市公司能收回多少钱。这代表了公司内在价值的下限。

茅台的资产负债表严重失真,即资产负债表上的数字远不能代表其拥有资产的真实价值,算清算价值,要先把这些资产的真实价值找回来。

不考虑其他,茅台的所有资产只算三样最值钱的,其他的跟负债相互抵消,公司负债并不多,足够抵消了。这三样最值钱的资产是类现金、库存老酒和品牌。

先看类现金。2021年半年报显示,茅台有现金542亿元,拆出资金947亿元,银行承兑汇票12.3亿元,放给集团单位的贷款24.6亿元,吸收集团单位的存款236亿元,也就是说,茅台拥有的类现金合计1290亿元。这可以看做锁在保险柜里的现金,是实打实的,不需要折价。

再看库存老酒。2020年年报披露的库存基酒和成品酒一共24.92万吨,这里面含有几千吨的系列酒基酒,茅台酒大约24.5万吨,2021年的基酒已经生产完毕,大约5.3万吨,全年最多可售大约3.5万吨,而当下这3.5万吨还没卖完,所以现在库存茅台基酒有27万吨左右。这27万吨茅台酒当下值多少钱?其中有近3年产的还没出厂的正在陈放老熟的基酒,是149828吨,按15万吨算。那其他12万吨,可以理解为品质更好、更值钱的老酒。现在处置这些茅台酒,不按市场价,也不按出厂价,就按现在商超渠道每天12点开抢,怎么抢也抢不到的1499元来算这批库存茅台酒的价值。27万吨,1吨大约2100瓶,一瓶1499元,累计8500亿元。

最后看品牌。

茅台的品牌值不值钱?肯定很值钱。可口可乐曾表示,就算厂房一夜之间全烧了,凭借它的品牌,第二天不用花钱就能把所有工厂全部建好,说的就是品牌的价值。茅台品牌的价值一点不差,但是这是无形资产,很虚,不好计算。

根据Brand Finance (英国品牌金融咨询公司)发布的2021年全球烈酒品牌排行榜,茅台2021年品牌价值为453.33亿美元,位居全球品牌第27位,稳居全球烈酒品牌第一。折合成人民币,茅台的品牌大约值2900亿元。Brand Finance在其品牌价值排行榜中使用“特许费率法”来计算品牌价值。这种方法包含估计由品牌所带来的预期未来销售以及计算特许费率,该费率以品牌使用来收费,即假设品牌在并未被使用者所拥有的情况下,品牌使用者所需支付的款项。 “特许费率法” 通常被税务机构和法庭所青睐, 因为品牌价值是基于参考有记录的第三方交易而计算得出的。该计算可以通过公开可用的财务信息来完成。同时,该方法符合国际评价标准机构和ISO 10668的要求,可有效确定公正合理的品牌市场价值。我查看了具体计算步骤,逻辑上是合理的。而且,Brand Finance是全球性的独立第三方品牌价值评估和咨询机构,也具有一定权威性,所以它为茅台品牌的估值应该可信。

但是,品牌价值毕竟有点虚,这个权威机构的评估价,打一个7折折扣,那还值2030亿元。

仅上述这三项资产合计就是11820亿元。其他的资产和负债抵消,也就是说,当下让茅台强行清算卖资产,至少也值1.2万亿元。这1.2万亿元就当成茅台内在价值的下限,因为持续经营、盈利良好的企业的内在价值一定比清算变卖资产的企业多得多。

茅台利润及现金流预测

茅台的收入有两部分,酒类的销售收入和财务公司管理现金的利息收入。简化起见,利息收入就当做无成本无费用收入,成本费用均由酒类销售承担。利息收入就以30亿元估算。

成本费用端,按占比多少排列是税金及附加、营业成本、管理费用、销售费用。

税金及附加,包含的内容有消费税、城建税、教育费附加、房产税、土地使用税、车船使用税、印花税、地方教育费附加、环境保护税。

增值税是流转税,所谓流转,就是货物易主,只要发生交易就得交,而不论交易了多少次。但是交税的同时允许抵扣进货。实际上是针对增值的部分交税。白酒的增值税率是13%。会计核算时,增值税不作为费用核算,而是单独拿出来,直接作为负债放到应交税费。

消费税也是流转税,但和增值税不同,只征从生产转到流通一个环节,以后的流通不再征收。主要是针对烟酒、化妆品、珠宝首饰等暴利行业,多征一块税。消费税比较复杂,有从价的,有从量的,有混合的。白酒就是混合的,从价的部分税率20%,从量的部分是每升1元。消费税法一出台,企业纷纷想办法避税。既然只收从生产转到流通一个环节的,酒企就成立一个销售公司,生产出来的酒以非常便宜的价格卖给销售公司,交的消费税就很少,再由销售公司实现真正的销售,后边的流通环节就不征收消费税了。税务总局为了堵住漏洞,加了条规定,酒企的计税价格以销售公司对外销售的价格为准。这样计税价格一下变成了庞然大物,税务总局于是表示,可以根据实际销售金额给一个最小核定比例作为计税价格。茅台的是60%,所以茅台的消费税从价部分×12%。很多人认为税率是12%,这是错的,只是核定比率是60%,税率还是20%。从量部分两瓶才1块钱,可以忽略不计了。

城建税、教育费附加、地方教育费附加都具有从属税的性质,税额是增值税和消费税总额的7%、3%和2%。

所以,消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加为营业收入的(13%+12%)×(7%+3%+2%)+12%=15%。再加上其他小税种,税金及附加应该在15%-16%之间。纳税时间是从生产车间交付销售公司时,所以纳税义务和销售收入可能存在时差,税金及附加就会围绕15%波动。税法具体规定经常变化,税率也经常变化,所以税金及附加/营业收入前些年并不符合这个规律。近几年15%上下是符合的。我取理论值15.2%。

营业成本/营业收入总体趋势是下降的,这反映了提价的幅度是大于粮食和人工增长的幅度的,近几年反弹,是因为茅台酒没提价,但粮食和人工却一直在涨。等到茅台酒提价,成本率将下降到7%上下。

管理费用占比呈持续下降态势,保守些,取近5年平均值8%。

销售费用也是持续下降态势,这同茅台的江湖地位不断提高密切相关,考虑到广告间歇性投放,将近几年平均比较合理,我取3.8%。

成本费用就是15.2%+7%+8%+3.8%=34%,提价前就是36%。

所得税费用就是(1-34%)×25%=16.5%,提价前是16%。

净利率是1-34%-16.5%=49.5%或1-36%-16%=48%。

还有少数股东损益的扣除。主要的少数股东权益是茅台酒销售公司的5%,财务公司的49%和赖茅的51%,大约为净利润的6%。那么归母净利润为净利润的94%。

现金流与利润的关系:茅台的商业模式为先款后货,现金流极好,由于存在几个月预收,整体上的经营现金流应该高于净利润。我统计了多年的经营现金流和净利润的综合,2001-2020年20年间,经营现金流为2862亿元,净利润为2720亿元;2011-2020年10年间,经营现金流为2626亿元,净利润为2502亿元。经营现金流和净利润高度一致,由于必然存在少量的维持性资本支出,所以可以把净利润近似当做自由现金流,误差很小。

最后,就剩下最核心的营收的预测了。采用保守的假设,即5.6万吨茅台酒的设计产能,7万吨实际产能,5.6万吨系列酒产能就是茅台的天花板。2022-2025年茅台酒的销量4.2万吨左右,2026-2029年茅台酒销量7万吨,不再考虑30多万吨的老酒库存维持增长的情形,而作为安全边际看待,同时潜在的产能扩张也作为安全边际看待。至于茅台酒的出厂价什么时候提没法估计,但理性预计这8年会有两次提价,幅度不好说,但与GDP增长持平是必定能达到的。考虑到GDP增速已经4年没有反应在茅台酒的出厂价上了,未来的8年很大可能会补回来。出厂价问题,我就以一个GDP的连续增长模式来替代茅台酒的两次提价,增长率6%,选6%是因为未来8年GDP能否维持6%的不确定性很大,但中和过去的4年GDP实现的增长,以及茅台酒未提价的情况,我认为这样估计也是偏保守和谨慎的。2021年的基期,官方的经营目标是营收增10.5%,即酒类收入1047亿元,分解开,茅台酒增11%,为848×1.11=941亿元;系列酒增6%,为106亿元,一共正好是1047亿元,2021年几乎是明牌,出入不会有多少。基期确定好,预测期8年,茅台酒分两段,前四年和后四年,前四年的逻辑是,销量4.2万吨不变,增加的7000吨直销变相提价7%,后四年销量7万吨,公司产能天花板,产多少销多少,不需再多储存老酒。系列酒的3万吨产能2022年落地,储存两年,2025年实现销售。所以,系列酒也分两段,前三后五,销量前三年2.5万吨,后五年5.6万吨。利息收入简化处理,每年30亿元,贡献净利润22.5亿元。

自由现金流量折现后的内在价值

自由现金流量折现是估算内在价值的最标准的方法,但是运用的假设众多,一个重要参数的变化就可能使结果天壤之别,所谓差之毫厘,谬以千里。现金流折现的用处是考察影响内在价值的因素的变动,给出定性判断。一旦定量,难免发生精确的错误。

重要的假设如下,我将对做出如下假设的理由给予简单解释。

一是选用两段模型,预测期8年,2022-2029年,2030年之后为永续期。

二是预测期的折现率选6%。折现率包括两部分,时间价值和风险溢价。时间价值就是无风险利率,可以用长期国债收益率表示,10月13日,10年的为2.96%,30年的为3.5%。而风险溢价的确定要看公司的确定性。我综合权衡,选6%是合适的。因为一则茅台的确定性很强,二则我用了很保守的假设,还有个原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折现率,那我不知道6%还有没有用武之地。

三是永续期的折现率选8%,增长率选3%。折现率增加到8%,因为离现在越来越远,未来的确定性减弱。选3%的永续增长,是考虑茅台长期和GDP基本一致的提价因素。而GDP3%的增速,我是直接把茅台的永续期看成了中国成为发达国家后的低速增长期。

按照我的认知,给出了非常保守的估算模型,得出茅台如今的内在价值是1.95万亿元。这是因为我基于的非常保守的假设条件,具体体现在:完全忽略了茅台库存30多万吨老酒的价值;将5.6万吨设计产能,7万吨实际产能作为茅台的天花板,死死限制住了产能的扩张;预测期只有8年,之后就强行把茅台拉入低速增长期,增长率只有3%。

所以,我敢说茅台今天的真实价值一定比1.95万亿元大很多。而且,优秀公司的内在价值随时间是不断增长的。

(声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有文中所提及的股票)

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