英飞拓爆雷只在早晚

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英飞拓要么采用高溢价买买买模式，要么经营活动现金流“大出血”以谋求快速发展，然而换来的是几年间两度爆雷，巨亏黑洞是否还能弥补尚未得知。不过，原大股东通过减持套现早已盆满钵满。

高溢价买买买模式在2016年爆雷后，英飞拓（002528.SZ）通过“大出血”开拓业务的方式谋求快速发展。但2021年英飞拓爆更大的雷，新任审计机构闪辞，大股东减持套现财源滚滚，而近40亿元往来债权面临很大风险。

雷只会迟到而不会缺席

英飞拓上市即巅峰，从2012年开始大手笔并购，至2016年末，累计耗资20多亿元收购了四家公司。但2016年英飞拓巨亏4.21亿元，主要原因是商誉减值损失3.87亿元，另外收购回来形成的无形资产（客户关系）减值损失4690.40万元。将上市以来赚的利润一下子全亏进去了。

在2016年年报中，英飞拓雄心壮志提出“人物互联战略”，之后两年业绩爆发，于是定向增发融资6亿元。紧接着，业绩大幅下滑。2021年1-9月，英飞拓亏损2.43亿元，并预计全年亏损9亿元至13.5亿元。

利润同比大幅下滑的主要原因之一，在于公司以往收购股权形成大量商誉，截至2021年年末，各子公司商誉余额合计7.15亿元。且商誉减值迹象凸显，商誉资产减值5亿元至7.15亿元。

2021年10月，英飞拓为更好地保证审计工作的客观性和独立性，综合考虑公司未来发展及审计工作的需要，拟改聘大华会计师事务所（特殊普通合伙）（下称“大华”）为公司2021年度审计机构，聘期一年。原聘任的审计机构立信会计师事务所（特殊普通合伙）（下称“立信”）已连续多年为公司提供审计服务。2022年1月，因大华业务繁忙以及人员安排等方面的原因，经充分沟通和友好协商，双方同意终止审计合作关系。因时间比较紧迫，立信又回来了。

并购效果立竿见影

2012年4月收购回来的March Networks Corporation（下称“March”）当年贡献净利润2618万元，占比194%。没有这次并购，英飞拓早在2012年就亏损。彼时的March主要产品线包括DVR/NVR等后端设备、IPCam等前端设备、车载等移动监控设备及VMS视频管理软件；其中企业级DVR的市场份额15.7%为美国第一、移动监控设备的市场份额5.7%为全球前三。

March每年能贡献数亿元营收以及数千万元利润。2021年12月出售。

2014年12月收购回来的Swann Communications（下称“Swann”）在2015年实现营业收入8.08亿元以及净利润2586.21万元，2015年7月末收购回来的杭州藏愚科技有限公司（后更名为“英飞拓（杭州）信息系统技术有限公司”，下称“英飞拓系统”）至2015年末实现营业收入1.39亿元以及净利润4356.60万元。两者联手拯救了处于亏损边缘的英飞拓，英飞拓得以在2015年实现6837万元净利润及6704万元扣非净利润。当然，这次最给力的还是盈利8254.81万元的March。

但此后Swann率先爆雷。Swann在2015年及收购前盈利不错，此后，2016年至2019年累计亏损上亿元，2020年反而盈利了2451.89万元，难道新冠疫情期间更容易赚钱？因汇率影响而增加至3.52亿元的商誉早在2016年就全额计提减值损失。

2016年英飞拓系统盈利不到300万元，造成商誉减值损失4946.90万元。此后，英飞拓系统营业收入直逼10亿元，利润数千万元。

“大出血”换来“好业绩”

2012年至2016年，英飞拓是重金收购买业绩保盈利的阶段。2016年爆雷之后，英飞拓没有在并购方面花大力气，而是用重金扶持收购回来的公司去开拓业务。2017年至2020年，英飞拓的经营活动现金流“大出血”，累计净流出17.26亿元，持续四年“大出血”，营业收入增长迅猛，净利润也不差。不过，长期没有现金流支撑的盈利到头来往往就是巨亏。

2017年，英飞拓的营业收入开始大幅增长，最主要的原因是2016年10月以6.40亿元现金并购的北京普菲特广告有限公司（后更名为“新普互联（北京）科技有限公司”，下称“新普互联”）和英飞拓系统在上市公司的重金支持下爆发性增长。英飞拓的业务可分为专业安防业务、民用安防业务以及互联网数字营销业务，其中专业安防业务主要涵盖母公司英飞拓科技、子公司March、英飞拓系统；民用安防业务涵盖主体为子公司Swann；互联网数字营销业务涵盖主体为子公司新普互联。

2017年至2021年上半年，数字营销板块成为公司第一大收入来源，累计贡献营业收入83.50亿元，占比44.64%，毛利率为9.94%。2018年营业收入增长最猛，同比大增97.26%，增加了10.59亿元，但毛利率却从2017年的12.69%大幅下滑至7.74%。

新普互联主要业务为传统的互联网代理模式，该模式的同质化严重、竞争激烈，为巩固已有的行业地位，进一步扩大市场份额，新普互联2018年延续了2017年给与大客户较长账期的政策，同时实行给予客户适度让利的优惠策略。2018年新普互联实现扣非净利润7896.27万元，同比增长5.29%，业绩承诺完成率只有93.45%，不过由于2016年、2017年业绩超额完成了，2016年至2018年，新普互联累计实现扣非净利润2.09亿元，业绩承诺完成率104.74%。业绩承诺是完成了，但经营现金流也“失血”比较多，净流出1.77亿元，这是2018年英飞拓“大失血”的最重要原因。

6.40亿元的收购成本能有如此业绩，英飞拓简直就是捡了大便宜，不过，前提是，业绩承诺期满后业绩不变脸，款项能收回。

精准完成业绩承诺后增长缓慢，毛利率回升，新普互联继续刷新业绩，2020年净利润达到9278.58万元，这是最后的辉煌了。2017年至2020年，新普互联是英飞拓主要利润来源，期间英飞拓的净利润分别为1.27亿元、1.39亿元、7509万元、8750万元，扣非净利润分别为7397万元、9033万元、4773万元、5891万元。如果不是新普互联，英飞拓早就亏损了。

2021年上半年，营业收入同比下滑两成多，从上年同期的盈利千余万元到亏损超过3600万元，新普互联的业绩大跳水还是到来了。互联网营销业务受教育行业的“双减”政策、游戏行业严监管、地产行业调整等因素影响，导致收入和利润同比大幅下滑，收购新普互联形成的5.82亿元商誉有可能全额计提减值损失。

然而，英飞拓除了遭受商誉减值损失外，其应收新普互联的4.47亿元借款（截至2020年年末，从借款趋势来看，该金额可能还在上升中）也风险大增。为了业绩，英飞拓给予了很大支持，2018年新普互联借了2.45亿元、还了1.55亿元，2019年借了2.91亿元还了1.14亿元及支付了631.53万元利息，2020年借了2.84亿元还了1.04亿元及支付了1088.78万元利息，2020年末还欠4.47亿元。从不断增加的借款来看，虽然新普互联支付了利息，但本金能收回来多少呢？需要靠上市公司不断输血的业绩又有多少含金量呢？业绩恶化、商誉减值、借款难以收回，新普互联会出现怎样的情形？

还有英飞拓系统，收购当年的英飞拓系统不错，2015年盈利2197.55万元，2016年不足300万元，英飞拓对其1.55亿元商誉计提了4946.90万元的减值损失。2017年业绩大幅上升，但三年业绩承诺期都没有完成业绩承诺，累计完成率只有54%。此后，英飞拓没有再计提商誉减值损失，不过2021年有可能全额计提。

2018年英飞拓系统推出了“拓英计划”，以此构建信息化集成项目的一站式服务共享平台。这使其业务及规模得到快速发展。2019年英飞拓系统实现营业收入9.86亿元，实现净利润5054.64万元，双双创下历史新高，2020年有所回落，但超过March成为英飞拓第二大利润来源。

英飞拓系统的利润主要来自集成项目，集成项目大幅增加推动专业安防业务的快速发展，导致长期应收款大幅增加，从2016年年末的5611.96万元到2020年年末的13.30亿元。

回款周期长，现金流承压，英飞拓系统只能通过上市公司输血来维持业务发展，2016年年末欠上市公司6749.60万元，到了2020年年末已经高达7.65亿元以及2661.21万元利息。

往来大增风险大

另外，英飞拓对外的应收及预付大增。2017年年末预付款项为3848万元，经过几年大幅增加，到了2020年年末的3.44亿元，2021年9月末的4.03亿元。应收票据及应收账款从9.64亿元增加至22.45亿元、17.73亿元，长期应收款（含一年内到期）从1.11亿元增加至16.48亿元、15.27亿元。其他应收款从1.37亿元增加至2.45亿元、2.98亿元，85%以上为押金/保证金/定金。2017年年末四项往来合计12.50亿元，占资产总额的28.32%，占净资产的42.63%，2020年年末分别为44.82亿元、57.91%、117.95%，2021年9月末分别为40.01亿元、51.86%、112.86%。2020年的营业收入比2017年增长了80%，而四项往来合计增加了259%。

而且，账龄越来越长。2017年年末账龄一年以内（含1年）的应收账款余额8.08亿元，占应收账款余额的74.62%，2020年年末分别为15.51亿元、60.66%，坏账准备从1.45亿元增加至3.27亿元，计提比例从13.35%下降至12.80%。

负债大幅增加，资产负债率持续上升。负债总额从2017年年末的14.82亿元，增加至2020年年末39.40亿元、2021年9月末的41.70亿元（主要构成：短期借款7.36亿元、应付票据及应付账款15.36亿元、一年内到期的非流动负债4.98亿元、长期借款3.54亿元），资产负债率分别为33.56%、50.90%、54.05%。

边卖优质资产边盖大楼

从2012年收购至2021年，加拿大英飞拓旗下的March是上市公司第一大利润来源，也是上市公司最优质的资产。2019年以来March业绩下滑较多。

在有息负债越来越多、利息费用越来越多的情况下，出售加拿大英飞拓也许是不错的选择。

于是，公司决定以约1.413亿美元（最终以调整后的交易对价以及审计审定数据为准）出售加拿大英飞拓100%股权给Delta International Holding Limited B.V.（台达国际控股有限公司）。截至2021年6月30日，加拿大英飞拓的净资产7.75亿元，没有多少溢价。2021年12月初，交割完成。

同一期间，2021年11月，英飞拓称，为满足业务和规模扩展的需要，提升运营效率，全资子公司英飞拓（杭州）科技有限公司拟投资不超过2.98亿元建设英飞拓大厦。

大股东财源滚滚

英飞拓从资本市场累计融资34.64亿元，派现只有2.79亿元，然而换来的是两度爆雷，巨亏黑洞是否还能弥补尚未得知。不过，原大股东通过减持套现早已盆满钵满。

2016年5月，英飞拓发布公告称，为了支持公司发展，持有公司34.72%股份的控股股东JHL INFINITE LLCC（下称“JHL”）及持有公司34%股份的实际控制人刘肇怀先生计划自2016年5月27日起未来六个月内以大宗交易或协议转让方式减持公司股份合计不超过4634万股（占公司总股本比例5.01%）。

到了当年11月，刘肇怀通过大宗交易系统累计减持4.28%股份，套现3.32亿元。JHL未减持。减持前，英飞拓还没有爆雷迹象，2016年前三个季度的净利润分别为-3893万元、217.3万元、619.0万元。英飞拓还在2016年三季度财报中预计全年净利润为6000万元至7000万元，与上年同期相比变动幅度为-12.24%至2.39%。减持完毕，爆雷。

2017年3月，刘肇怀通过大宗交易向英飞拓第二期员工持股计划转让3196.42万股套现1.99亿元。

2018年12月，JHL及刘肇怀以每股3.5元的价格向深圳国资委旗下的深圳市投资控股有限公司（下称“深投控”）协议转让其持有的英飞拓8.61%的股权，本次转让套现3.61亿元。2019年11月，再转让5%的股份，套现3.43亿元。同时，JHL无条件且不可撤销地承诺放弃行使所持有的12.16%股份的表决权，也不委托任何其他方行使该等股份的表决权。到了2019年12月，深投控已经支付全部股份转让价款，成为上市公司的控股股东。

算下来，原大股东累计套现12.35亿元。目前，JHL及刘肇怀还持有公司33.03%的股权，总市值约为14亿元。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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