2012年降息效应会重演吗？

2012年降息效应会重演吗？面相学,千山暮雪幕后花絮,sqlserver分页, 从历史行情来看，央行曾于2012年6月和7月两次降息，随后各项经济指标改善，经济全面见底复苏迹象明显，银行板块迎来“高光时刻”。此次降准+降息的政策组合拳会让历史重演吗？ 12月2

从历史行情来看，央行曾于2012年6月和7月两次降息，随后各项经济指标改善，经济全面见底复苏迹象明显，银行板块迎来“高光时刻”。此次降准+降息的政策组合拳会让历史重演吗？

12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%。自2020年4月20日央行将1年期LPR、5年期LPR分别下调20BP、10BP后，1年期LPR报价迎来近20个月的首次下调，下调幅度为5BP，5年期LPR报价则维持不变。

从贷款市场报价利率（LPR）1年期下调5BP至3.8%来看，降息符合市场预期，进一步宽松仍可期待，对于银行股稳增长意义更强。中央经济工作会议后，货币信贷进一步宽松落地，降息意在持续稳增长，配合2021年年初的宽信用；12月降准降低金融机构资金成本，本次降息促成上述政策的传导，同时后续政策仍有进一步宽松的可能。5年以上LPR未降，按揭不变，房地产政策仍趋于回暖，通过鼓励并购改善房企流动性。降准对银行盈利影响偏正面，降息影响偏负面，考虑后续可能出现的宽松方式，息差或略有下降，幅度很小。

对于银行股来说，稳经济意义强于当下息差小幅波动。2021年以来预期波动变得更为高频，预期差不宜捕捉，宏观政策和经济趋势的变化更值得关注，年初在宽信用、稳增长政策加力的催化下，特别是房地产政策持续改善，银行板块行情可期。而随着稳增长政策的持续发力，经济数据见底并且可能边际改善，亦是后续股价提升的动力。

“宽货币”预期渐次兑现，流动性释放节奏加快。由于LPR报价是在MLF利率基础上浮动加点的形式得出，而央行12月15日公布的MLF利率仍然不变，因此可初步推断本次LPR下降来自于各大报价银行浮动加点的压降，压降原因主要有两点：一方面，2021年6月存款利率自律上限从倍数改为加点形式，有效压降了银行负债成本，从而为贷款利率的下调留出空间；另一方面，社融等经济指标边际持续承压，政策上的“宽货币”迫切性凸显。结合12月15日降准措施来看，流动性释放预期逐步兑现，将有利于提振2022年宏观经济预期。“稳字当头、稳中求进”方针前提下，参照近年政策节奏，预计2022年上半年仍存在降准、降息可能。

企业信贷需求有望提振，房市维稳基调仍然不变。2021年11月，社融增量结构上呈现表内融资走弱、债券融资托底的趋势，银行仍需通过票据贴现“冲量”，企业端短期及中长期贷款需求均有待提升。12月16日，央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上，明确要求“货币信贷和社会融资规模合理增长，信贷结构进一步优化”。本次下调主要针对1年期LPR，企业融资成本将进一步下降，企业端贷款需求直接受益，从而有望优化社融结构，为实体经济复苏注入新动能。5年期LPR并未调整，说明政策仍然严控房地产贷款，坚持“房住不炒”基调不放松，而对于中小微企业、绿色信贷等重点领域，多重货币政策利好一齐释放，从而实现信贷总量与信贷结构的“两手抓”。

回顾历史，经济改善确定性走强，将助推银行估值修复。净息差上，因12月15日的降准为金融机构降低了每年约150亿元的资金成本，与降息带来的资产收益率下行形成有力对冲，因此综合来看，此次降息动作对银行净息差影响有限。从历史行情来看，央行曾于2012年6月和7月两次降息，随后各项经济指标改善，经济全面见底复苏迹象明显，2012年9月26日至2013年2月4日，银行（申万）涨幅为58.96%（同期沪深300涨幅为25.77%），银行板块迎来“高光时刻”。此次降准+降息的政策组合拳透露出政策发力已十分明确，随着经济回暖趋势显现，银行估值修复的逻辑也将愈加通顺。

四季度以来，降准、碳减排工具和降息等一系列政策组合拳引导“宽货币”向“宽信用”传导，经济托底力度加大的同时，信贷需求预期回暖，银行板块目前处于宽松政策+估值底部+资产质量向好的三重利好中。具备小微贷款、绿色信贷等优势的银行有望突破重围；以财富管理、综合金融等轻型业务穿越周期的银行有望焕发生机。因此，从投资的恶角度来看，可以关注银行板块的结构性机会，如小微贷款和绿色信贷突出、零售业务领先的优质股份制银行，以及深耕区域经济、资本充裕的特色城商行。

LPR下调或考虑更多非市场因素

12月20日，央行宣布新一期的LPR报价，其中1年期LPR为3.8%，较上月下调5BP，5年期以上LPR为4.65%，较上月维持不变。部分投资者认为，此次1年期LPR下调5BP，是央行连续两次降准并置换MLF、2021年6月份存款利率报价机制改革、以及低成本再贷款工具较多使用等政策的叠加效力，推动了银行综合负债成本的改善，进而驱动了LPR触发 5BP步长调整。对此我们并不赞同。光大证券通过定量测算，对上述因素进行逐一分解，定向测算结果显示，负债成本改善不足以驱动LPR下调5BP，报价可能考虑了非市场化因素。

一是降准置换MLF的影响。这一影响机制分为两个部分：首先是直接影响。根据央行的表述，7月和12月两次降准分别降低金融机构资金成本每年约130亿元、150亿元，基本原理是以MLF作为机会成本测算，银行在损失法定存款准备金1.62%的收益的同时，减少了 MLF 2.95%的利息支出。其次是间接影响。两次降准共释放2.2万亿元资金，通过置换部分 MLF有助于释放质押的利率债，进而起到改善银行流动性监管指标，降低对NCD融资需求的效果，加之市场对后续流动性较为乐观，有助于引导金融市场端利率特别是中长端利率的下行，在银行同业负债到期重定价时，将改善银行广义同业负债成本。

二是存款利率报价机制改革的影响。2021年6月份，央行对存款利率报价机制进行了改革，将存款定价模式由上浮调整为加点。改革后，活期存款和1年期期以内定期存款利率点差基本维持不变，但1年期以上定期存款、大额存单利率点差出现明显压降，利率较改革前下降约20-30BP。根据上市银行财务报告，截至2021年6月末，报价行在3个月以内需要重定价的存款占比在65%左右。

三是再贷款工具的影响。2021年下半年以来，央行推出了3000亿元支小再贷款、碳减排支持工具以及2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，并将支农支小再贷款利率下调25BP。对于支农支小再贷款，申请机构一般为地方法人银行(如农商、农合、农信、村镇)以及在乡镇开设网点的农行和邮储银行，这就意味着大部分报价行并无申请支农支小再贷款的资质。对于碳减排支持工具，预计11-12月份月均申请规模在1500亿元左右，后续每季度规模约为1000亿-2000亿元，利率为1.75%，假定这部分负债资金的定价水平比照1年期 MLF，则对于LPR报价行负债成本改善幅度为3000亿元×（2.95%-1.75%）=36亿元。由于对2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款尚无法判断银行申请情况，暂不做考虑。

目前，LPR报价行共有18 家，其中国有银行和股份制银行11家，其他机构还包括部分 城商行、农商行、民营银行和外资银行。为了便于分析，光大证券主要选取11家国有银行、股份制银行作为样本进行测算，并作如下假设：1.LPR定价模型中，资金成本权重占比约为 70%左右，是影响LPR报价最重要的原因，假定操作成本、资本成本及风险成本短期内不会出现显著变化。2.OMO期限主要为7天，且央行自3月份以来持续每日开展100亿元OMO，即上市银行资产负债表中“向央行借款”科目可近似视为仅为MLF。3.同业负债（不含NCD）主要包括同业存放、拆入资金以及卖出回购，其中同业存放占比将近80%，主要包括活期和定期两类，平均期限为3-4个月，属于同业负债的中端期限品种，定价市场化程度较低。而拆入资金和卖出回购市场化程度相对较高，假定其锚定DR007水平。4.假设LPR的定价方式跟踪边际成本变化，我们选取三个时间段进行分析：

第一时段，2020年4月20日-2021年12月19日。主要是考虑上一次1年期LPR调整时间为2020年4月20日，若采用全成本法，则应综合考虑近两次调整时间段内的情况。第二时段，2021年6月20日-2021年12月19日。这段时期，主要是能够将7月和12月两次降准同时纳入分析。第三时段，2021年11月20日-2021年12月19日，这一时段主要是便 于采用边际成本法测算。在三个时间段内，第一时段国有银行、股份制银行NCD利率提升幅度约100BP；第二时段国有银行、股份制银行NCD利率降幅为20BP；第三时段NCD利率基本维持不变。由于5年起LPR具有较强的政策导向性，市场化程度相对较低，因此，此次对 LPR报价的测算主要针对1年期LPR。

测算结果显示，在以上三个不同时间段，银行综合负债成本改善幅度分别为-1.36BP、3.8BP和1.57BP。这说明一方面，在最近两次1年期LPR调整时段内（第一时段），报价行综合负债成本并没有出现改善，反而有所提升。这意味着若按照这一时间段情况测算，LPR 不应调整。另一方面，2021年6月20日-2021年12月19日（第二时段）和2021年11月 20日-2021年12月19日(第三时段)期间,银行综合负债成本改善幅度分别为3.8BP、1.57BP，同样不足以驱动1年期LPR出现5BP步长的调整。

不过，有两个方面需要说明，第一，上述测算并未考虑1年期以内核心存款成本变化，实际上，2021年以来，商业银行特别是股份制银行存款增长较2020年明显放缓，核心存款成本依然在高位运行，高质量负债稳存增存难度较大。

第二，测算也没有考虑同业高成本负债占比的提升。现阶段人民币一般贷款增速为11.7%，而存款增速为8.6%，存贷增速差超过3个百分点，银行体系存贷比、资负比恶化。银行体系增量存贷比超过100%，维持贷款投放需要更多依赖广义同业负债。2020年上半年，上市银行广义同业负债占比为17.3%，2021三季度占比为17.64%，即银行体系负债结构仍在恶化，不利于负债成本的控制。

总体来看，尽管央行推出了各类支持政策，包括两次降准、加大再贷款投放以及改革存款利率报价机制，但由于货币创造机制的变化以及存款脱媒影响，上述支持政策对于系统性改善银行体系负债成本仍然不足，因此，若仅仅是基于商业化原则来看，银行下调LPR报价的意愿并不充分，负债成本改善的累计效应不应触发LPR调整。对于在12月MLF利率并未出现调整的情况下，1年期LPR依然出现5BP下调。

据此判断，报价行在报价过程中可能考虑了非市场化因素，下一阶段短期贷款定价将有所下移，有利于推动金融继续支持实体经济。当然，这种方式也会带来净息差的挤压，从而需要在未来进一步加强负债成本管控。

房地产融资政策按兵不动

LPR下调意在配合年初宽信用，降低企业综合融资成本。中央经济会议明确，稳增长仍将持续，货币信贷的宽松持续，本月降准和本次降息符合预期，既定政策目标下具体举措。当前时点降息，或针对2022年年初宽信用和贷款重定价，降低融资成本成效，下调5BP对银行贷款收益率小幅负面影响。

值得注意的是，按揭不变，鼓励并购，房地产政策持续缓和。此次未降低5年以上LPR，按揭利率不变，表明管理层不希望通过此种方式缓解房地产压力。根据报道，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，通过鼓励并购，缓解房企流动性压力。

此外，LPR下调而MLF不下调，关注负债成本的变化和可能的进一步宽松。LPR按MLF加点形成报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。MLF未下调利率，意味着报价点差下降，代表各行报价加点下降。12月降准公告表述“降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”，本次在促成传导，不过前期政策是否已经对负债成本形成改善仍需观察。而近期同业存单成本上行，预计未来政策仍有宽松的可能，以助力年初宽信用。

此次LPR报价再度出现非对称调整，1年期下调5BP，而5年期始终按兵不动，且12 月份当月连续出现降准降息，对此，市场的解读也具有一定的共性，即目前宏观经济下行压力较大，1年期LPR下调旨在引导非按揭类贷款利率下行，降低中小企业融资成本，而 5年期LPR按兵不动，传递出了监管无意于通过房地产市场刺激经济的信号。

但光大证券分析认为，还可以从另一个视角解释5年期LPR下调的必要性强。主要理由如下：第一，LPR曲线已较为陡峭，5年期LPR与1年期LPR利差不断扩大，LPR作为贷款基准利率是否应包含特定产业政策存在争议。2019年8月LPR改革以来，1年期LPR累计下调（不含第一次6BP调整）45BP，而 5年期LPR下调20BP，两者的利差由60BP扩大至 85BP。对比LPR改革之前1年期和5年期以上贷款基准利率情况来看，2012年以来始终维持在55BP的利差。现阶段1年期LPR与5年期LPR85BP的利差导致收益率曲线更为陡峭。虽然中国5年期LPR报价实际上包含了较强的产业政策，即承担了一定的房地产市场调控职能，但这实际上弱化了LPR的市场化形成机制。

那么，在新的经济形势下，贷款基准利率期限利差处于多大范围是合理的？未来在什么情况下5年期LPR才会出现调整？虽然市场有声音认为本次成本下调仅仅触发了1年期LPR，是因为没有达到“双5BP”幅度，但这种解释又不可避免地陷入了一种情况，即当每一次调整都仅涉及“单触发”，利率曲线会越来越陡峭。

5年期LPR高位导致首套刚需贷款居民负担较重，可能影响居民合理住房需求，主要理由有以下三点：第一，根据央行《货币政策执行报告》的披露，2017年以来，随着房地产调控的总体从严，住房按揭贷款利率大幅度上行，由2017年的4.5%提升至2018年的 5.7%左右，提升幅度近120BP，此后按揭利率一直维持在5.5%上下。第二，如果再进一步追踪之前历史按揭贷款价格，历史上新发放贷款利率高于原法定贷款利率的时间短暂。如果仅考虑贷款增量，2017年以来按揭贷款增加18万亿元，占全部按揭贷款余额37万亿元的49%；若再考虑按揭贷款的摊还和早偿，我们估计目前存量按揭有超过3/4的贷款在 2017年之后投放。第三，根据银保监会披露的数据，在“认房又认贷”的政策下，截至 2021年7月末，中国按揭贷款首套房比例超过90%。

从以上三点可以看出，2017年以后购房的首套“刚需”人群，是存量按揭贷款的主导力量，而彼时住房调控已经较为严格，在严格的认定标准下，有超过九成的人群为首套置业。因此，5年期LPR贷款利率维持高位可能导致首套“刚需”人群受到误伤，从而影响居民合理住房需求。按揭利率高低也与“房住不炒”关系不大，“炒房”行为可以通过其他调控手段予以规范。从满足居民合理住房需求的角度来看，5年期LPR仍有必要下调。

换个角度来看，稳定房地产销售是现阶段化解存量风险和防范增量风险的重要抓手。近几个月来，房地产市场信用违约风险持续发酵，投资和销售增速大幅回落，房企现金流压力加大，对上下游产业链经营性债权形成挤压，导致中小企业生产经营面临较大困难，企业员工、农民工以及灵活就业人群工资发放滞后。另一方面，近期积压的按揭贷款需求正在被快速满足，购房需求不足问题逐步暴露，居民持币观望一定程度上影响了房企现金流的回笼。而销售稳定是现阶段化解房企存量风险和防范增量风险的重要抓手。因此，从稳定房地产市场销售的角度来看，有必要通过下调5年期LPR促进销售回归常态，实现房地产企业杠杆向居民端迁徙。

诚然，我们承认如果12月5年期LPR下调，由于2022年年初的集中重定价效应将导致银行净息差受到较大的挤压。但展望未来，我们倾向于认为5年期LPR存在下调必要。而且即便不下调5年期LPR，市场供需的力量也会导致按揭贷款“量增价降”。

从稳定银行负债成本的角度来看，OMO利率也存在下调空间。目前，银行对公贷款利率为4.6%左右，已处于历史较低水平，对部分企业贷款的EVA趋近于0，部分对公贷款投放已基本不创造经济价值，可能会降低部分负债成本偏高的银行的信贷投放意愿，在资产配置中更倾向于配置债券类资产。

根据光大证券的分析，从资产端“降息”来倒逼银行让利实体经济之后，仍需要辅以负债端政策的配合，维持银行体系净息差大体稳定。维护银行体系以营收来处置风险、补充资本，做到“让利实体经济”和“防范金融风险”的平衡。对“OMO—MLF”利率来说，本次降息打破了MLF和LPR间的直接关系，维持OMO—MLF利率水平不变有助于利率走廊形态的稳定。我们注意到，在收益率曲线的短端，以OMO为基准锚的资金市场利率远高于核心存款利率，这一方面驱动了资金脱媒和资金套利，现金管理类理财、MMF快速发展；另一方面也导致创新型“类活期”存款大幅增加，如创新型通知存款、协定存款等。以上均推高了银行体系的负债成本。

未来，控制银行体系负债成本，很大程度上依赖对金融市场广谱利率的控制，即需要资金市场利率“锚”的下移，同时这一举措也有利于减缓“脱媒”行为的发生。我们认为“OMO—MLF”利率存在下移空间，这一下调实际可能发生在 “宽信用”不及预期之时。

从1年期LPR下调后的市场反应来看，无论是银行股还是债券市场，总体较为平淡。原因主要有三个方面：一是MLF利率并未下调，央行无意于进一步通过“价”释放宽松信号。本次LPR下调，是在MLF利率未调整的情况下实施的。MLF作为金融市场中长端利率的基准锚，对于市场情绪、广谱利率的影响程度明显高于LPR。政策利率与LPR 的“一平、一降”，反映出央行货币政策操作无意于进一步宽松，而是“绕过”金融市场利率直接作用于实体端，旨在避免通过“OMO-MLF-LPR”方式再让利实体经济，造成金融市场广谱利率下行，刺激机构加杠杆行为。

二是5年期LPR未调整，房地产融资并无“增量信息”。目前，无论是宏观经济下行压力的症结点，还是市场的核心关切点，均主要在于房地产市场，但本次5年期LPR并未调整，传递出监管部门对于房地产市场的政策导向并未从需求端予以放松。对市场而言，此次LPR下调并未给房地产融资带来相应的“增量信息”，反应平淡也在情理之中。

三是LPR曲线进一步陡峭化，短期内再度宽松预期有所减弱。LPR的非对称下调使得利率曲线进一步陡峭化。在5年期LPR依然维持刚性运行的情况下，市场会对1年期LPR 短期内再度下调的预期有所减弱。

对于银行股而言，本次下调1年期LPR对股价影响相对有限。中央经济工作会议要求财政支出加快进度，首批1.46万亿元地方政府专项债额度已下达，一揽子的稳增长政策正在推出，料后续基建投资有望触底反弹，有助于银行项目储备的恢复，2022年按揭额度有望适度增加，开发贷“浮出水面”，宽信用进程逐步推进，利好银行股表现。

因此，从较长期限而言，对后续银行板块的表现并不用过于悲观，对于银行股投资，主要遵循一下两条主线：一是底部效应。随着房地产市场悲观情绪得到修复，前期受房地产市场冲击较为明显的头部股份制银行经过调整，股价底部态势较为明显，未来有望获得超额收益。二是区位因素。我们一如既往推荐江浙地区优质上市银行，这些机构受益于区域经济环境的改善，未来信贷投放有望延续“量增、价稳”的同时，有望维持较优质的资产质量。

对于债券市场而言，在MLF利率未动的情况下，LPR下调对利率并不形成利多效应，这一点在12月20日债券市场上的表现较为明显，全天利率呈现震荡态势。未来需要综合关注两个重要因素的变化：一是房地产政策演绎情况，尤其是5年期LPR是否出现调整；二是宽信用程度，特别是2022年年初是否会出现“开门红”。

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