恒顺醋业经销商囤货压力不小

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恒顺醋业在2020年营收维持较高增长，到了2021年反而下滑，甚至不及2019年同期，受疫情影响的理由就不是很充分了。2020年销售额增加，很可能是经销商囤货带动公司销量，公司再通过远超正常年份的返利补偿经销商。正因为如此，经销商2021年销售压力比较大，未能实现更好的销售额。

恒顺醋业（600305.SH）2021年三季报显示，实现销售收入13.59亿元，较上年同期下降6.37%；实现净利润1.35亿元，较上年同期下降41.73%。

这是一个非常糟糕的成绩单，距离年报还有一个季度，公司发生了什么问题？

公司在三季报中对业绩下降的解释有三个方面，一是主销售区域南京、扬州等地受到新冠疫情影响，导致销售下降；二是原材料涨价，成本上升；三是市场推广费用增加。

南京、扬州受到疫情影响不假，但是2021年的偶发疫情，根本无法和2020年同期的情况相比。公司在2020年营收维持较高增长，但到了2021年反而下滑，甚至业绩不及2019年同期，受疫情影响的理由就不是很充分了。

既然如此，那么公司2020年的业绩有没有可能存在水分？

业绩急转直下

作为快消品，调味品行业近年来发展迅速，出现了很多优秀的上市公司。但到了2021年，这些龙头企业，无论是业绩还是市值都发生了较大变化。

是因为外卖平台的火爆导致做饭的人少了吗？

事实上，和这些企业的扩张接近极限有关。以恒顺醋业为例，从区域来看，公司一半以上营收来自华东区，而华东人口大约2亿多人。按比例粗算，平均每个人购买5元左右的恒顺产品。

作为消耗量不那么大的调味品，这是非常高的市场占有率。

调味品企业扩大营收只有两种方式，一是扩大受众客户群体，区域性的品牌进行跨区域经营，或者干脆卖出国外去，但这种方式又容易受到不同地区饮食习惯不同的影响；二是开发多元化产品，开启加速成长的第二曲线。

比如涪陵榨菜（002507.SZ）尝试萝卜条产品的推广，安琪酵母（600298.SH）尝试去俄罗斯、埃及拓展业务，都是基于类似的思路。

恒顺醋业多元化发展的业务，是料酒，和公司主营的醋有些类似，都是点到为止消耗量比较小的调味品。

公司在半年报中披露了料酒的销售情况，仅比上年同期增加了1.29%，多元化业务尚未实现突破，基本原地踏步。

如此看来，一方面原有业务扩张困难；另一方面新业务转型不利。恒顺醋业的业绩不如意，也就在情理之中。

复盘2020年的经营性现金流

2021年前三季度的营收下滑，却也折射出了一个疑点：2020年的营收是如何做到增长的？

据公司2020年年报，全年实现营业收入20.14亿元，同比增长9.94%；归母净利润3.15亿元，同比减少3.01%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。

这样的成长性放在疫情期间实属不易，但现金流量表也透露出，公司的业绩很可能是含有水分的。

和2019年相比，公司的营收和经营性现金流入基本上有了同比增长，但公司的经营性现金流量净额却大幅下降。

现金流量表显示，经营性现金流量净额从2019年的4.29亿元下降到了2020年的3.64亿元。其中主要影响因素是促销费用和广告费大幅增加，2020年促销费较2019年多了接近3300万元，广告费则增加了1500万元。

从公司的经营模式看，促销费最终返还给了经销商。

将这些信息串起来就比较清晰了，最大的可能是经销商囤货带动公司销量，公司再通过远超正常年份的返利补偿经销商。

这是公司2020年销售额增加的真相，也正因为如此，经销商囤货较多，2021年销售压力比较大，从而在实际市场形势要优于2020年同期的情况下，未能实现更好的销售额。

和2020年年报数据相比，公司的存货周转天数从90天左右增加到了99天左右，接近10%的增幅。存货周转的下降也从侧面说明，经销商的囤货消化压力比较大。

投资性房地产对利润的影响

恒顺醋业作为一家调味品企业，近年来却有不菲的房地产业务方面的收益，利润表中叫做公允价值变动损益。据公司财报介绍，公允价值计量的投资性房地产系公司子公司镇江恒顺商城有限公司持有的收入来源是租金收益的投资性房地产。

虽然最近“房住不炒”，很多地方的房价开始回落，但是大部分城市的房价还处于缓慢上升通道。所以大概率，投资性房地产都是评估增值的。

采用了这种取巧的核算方法，恒顺醋业的评估增值为其带来了“丰厚”的利润。

2017-2019年，公司评估增值合计超过1.14亿元，同期净利润9.41亿元。属于影响比较重要的因素。2020年受到疫情影响，房地产出租遇冷，公司的投资性房地产公允价值变动出现了小额负数，意味着公司靠会计准则增加利润的方式不灵了。

一般来说，公允价值变动金额经审计后体现在年报中，因此2021年三季报中，公司未列示公允价值变动情况。2021年的房地产出租行情有所回暖，在年报中，公司很有可能会继续体现评估增值，增厚净利润。

固定资产折旧对利润的影响

公司的投资性房地产存在修饰利润可能的同时，固定资产的折旧年限也远远超过同行。半年报显示，公司固定资产主要构成有三部分，一是房屋建筑物，二是机器设备，三是办公设备。房屋建筑物的折旧年限是30-35年，而海天味业（603288.SH）是5-20年；机器设备的年限是10年，海天味业是3-15年；办公设备的折旧年限是8年，而海天味业是2-5年。

恒顺醋业几乎所有的固定资产，折旧年限都比海天味业长。很难想象，办公桌椅打印机这类办公设备能用8年。

如果参考海天味业的标准进行计提折旧，会发生什么情况？以2020年年报披露数据为例，恒顺醋业大约会增加3000多万元的累计折旧。

隐蔽的存货跌价准备

俗话说，醋是陈的香，公司存货比较高，三季报中超过3亿元，按照常规理解，老陈醋的风险应该不大。尽管如此，公司依然计提了2645万元的存货跌价准备。

这么看起来似乎是比较谨慎的操作，然而仔细阅读公司财报，发现这些存货跌价准备并非来自主营业务，而是公司多年前从事的房地产开发项目。

公司对2007年至2012年期间竣工的六个房地产项目计提了存货跌价准备，其中大部分楼盘已经竣工超过10年，合计账面项目6331万元。这些楼盘的实际回收情况尚不得而知，是否需要追加计提存货跌价准备，也都是未知数。

年报审计过程中，这些楼盘的存货跌价准备有可能持续发生变化，从而影响公司的业绩。

和公司数亿元的净利润相比，公司的每一项可能修饰利润的项目都不算多，但是林林总总合并之后，对净利润的影响不可小觑。

从投资性房地产“少”计提的折旧，到相对于同行少提的固定资产折旧，以及可能的存货跌价准备，对公司利润的影响合计可能达到数千万甚至过亿元，这意味着公司的真实业绩中，财报修饰带来的影响比较重大。

从上市公司“修饰”利润的顺序来说，优先修饰的是财报中难以发现的部分，继而再修饰容易被发现的部分，当投资者从公布的财报中看到异常的时候，说明公司很可能已经修饰了很多其他看不到的项目。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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