疫情冲击下的另类资管公司业绩表现（四）

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长期中几大另类投资管理公司在主流策略上的管理能力差异不大，平滑业绩波动主要靠业务线和产品线架构。

企业股权私募基金的业绩表现：2020年1-9月黑石企业私募股权部门整体的管理资产贬值0.24%，自成立以来的加权平均年化净内部回报率为15%

目前，黑石集团旗下的企业股权私募基金主要包括机会型私募股权基金BCP（Blackstone Capital Partners）系列、核心型私募股权基金BCEP（Blackstone Core Equity Partners）系列、二级市场母基金（Strategic Partners）系列、以及跨品类灵活配置的战术性机会投资平台（Tactical Opportunities）。

其中，企业股权领域的机会型基金主要包括8只全球投资的机会型基金、1只聚焦亚洲市场的机会型基金、3只能源基金、2只生命科学基金、1只电信基金、1只核心型私募股权基金、和若干基建基金。

截至2019年底，机会型私募股权基金累计投入资本约700亿美元，累计实现价值950亿美元，剩余资产价值380亿美元，已投入资产合计升值90%，加权平均的净内部回报率为15%。其中收益率最高的是2002年进入投资期的第四代全球基金BCP IV，剔除管理费和业绩报酬后的年化净内部回报率达到36%。收益率最低的是2000年进入投资期的电信基金BCOM，该基金的全部投资已基本退出，退出价值约为初始投资成本的1.4倍，但由于退出周期较长，所以年化的净内部回报率只有6%，未达到业绩门槛。

2020年虽然经历了疫情冲击，但上述基金1-9月已投资未变现的基金资产平均只损失了1%，相应的，基金整体的历史年化净内部回报率仍维持在15%水平，其中，现存基金自成立以来的年化净内部回报率平均为14%。

在母基金平台上，跨品类灵活配置的战术性机会投资平台（Tactical Opportunities）自2014年推出以来截至2019年底已累计获得237亿美元的承诺资本，再加上约69亿美元的跟投资本，总承诺资本超过300亿美元；该投资平台已累计完成投资190亿美元，累计实现价值108亿美元，剩余资产价值158亿美元，已投入资产合计升值40%，加权平均的净内部回报率为11%（如果剔除母基金平台的二次收费，该策略跟投部分的净内部回报率为14%）。

2020年受疫情冲击，Tactical系列母基金通过跨品类的投资平滑了各业务线的价值波动，1-9月已投资未变现的基金资产平均录得了1.3%的正收益，结果，截至2020年三季度末，Tactical系列母基金自成立以来平均的年化净内部回报率略降低至10%（跟投部分的净内部回报率为13%）。

至于二级市场母基金，该团队是黑石于2013年从瑞士信贷手中买下来的，2019年Strategic Partners系列完成了第八代二级市场私募股权母基金和第二代二级市场实物资产母基金的募集，截至2019年底，该系列基金累计获得承诺资本428亿美元，累计完成对外投资250亿美元，累计实现价值228亿美元，剩余资产价值146亿美元，已投资产合计升值50%，加权平均的净内部回报率为14%。

2020年受疫情冲击，私募基金LP份额的二级市场交易价格出现较大幅度波动，并在一定程度上影响了S基金的市场估值，前三季度，Strategic系列母基金的已投资未变现的基金资产平均损失了10%，相应的，截至2020年三季度末，Strategic系列二级市场母基金自成立以来平均的年化净内部回报率略降低至13%。

总体上，2020年基建基金、能源基金（黑石将这两类基金归类在企业私募股权部门）和S基金受疫情影响略大，贬值幅度都在10%以上，但1-9月企业私募股权部门已投资未变现的基金资产平均只损失了2%，加上可投资本部分、考虑汇兑损失后，私募股权部门整体的管理资产只贬值了0.24%。

股权型私募地产基金的业绩表现：2020年1-9月黑石私募地产基金整体的管理资产贬值了0.59%，自成立以来，股权型私募地产基金加权平均的年化净内部回报率为15%

黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金BREP（Blackstone Real Estate Partners）系列、不动产债权投资基金BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）系列、核心增益型地产基金BPP（Blackstone Property Partners）系列。

其中，机会型基金主要包括9只全球投资的机会型基金、6只欧洲地产基金、以及2013年从美林证券处接手的亚洲地产基金。截至2019年底，上述机会型基金累计投入资本金超920亿美元，累计实现价值1230亿美元，剩余资产价值527亿美元，已投资产合计升值90%，加权平均的净内部回报率为16%；其中，全球地产基金系列累计升值90%，加权平均的净内部回报率为15%；欧洲地产基金系列累计升值70%，加权平均的净内部回报率为14%；跟投部分累计升值110%，加权平均的净内部回报率为16%。

收益率最高的是第一代全球地产基金BREP I，剔除管理费和业绩报酬后的净内部回报率达到40%。收益率最低的是第二代欧洲地产基金BREP Int’l II，该基金于2005年9月进入投资期、在2008年6月结束投资期，由于整个投资期恰逢行业的估值高点，所以，在随后发生的金融危机中，BREP Int’l II一度出现较严重的亏损，不过，截至2019年末，该基金的总投资价值已较初始投资成本升值80%，净内部回报率达到8%。

2020年受疫情冲击，1-9月BREP系列全球地产基金已投未变现的基金资产平均损失了1.5%，欧洲地产基金已投资未变现的基金资产平均损失了5%，亚洲地产基金已投资未变现的基金资产平均损失了7%，不过跟投部分在2020年前三季度却录得了26%的正收益，结果，2020年黑石机会型地产基金整体的回报率略有降低，但截至2020年三季度末，自成立以来平均的年化净内部回报率仍达到15%。

此外，公司在2014年新推出的核心增益型开放式多账户基金BPP，截至2019年底也累计获得了近300亿美元的承诺资本，累计完成286亿美元的投资，投资部分累计升值33%，净内部回报率10%。另外，公司于2017年推出的非交易型REITS BREIT，截至2019年底，也在短时间内获得了125亿美元的承诺资本，净内部回报率10%。

2020年虽然受到疫情冲击，不过BPP仍录得了1%的正收益，而BREIT也录得了2%的正收益。但由于成立时间较短，疫情对年化收益的影响较大，截至2020年三季度末BPP和BREIT的年化净内部回报率降至7%-8%水平。

总体来看，2020年黑石欧洲地产基金和亚洲地产基金的损失幅度略大，在5-10%水平，但奉行核心增益策略的地产基金大多能维持正收益，相应的，前三季度股权型私募地产基金已投资未变现的基金资产平均损失了不到1%。

债权型私募地产基金的业绩表现：自成立以来，债权型私募地产基金加权平均的年化净内部回报率为11%

在黑石的不动产债权投资平台上，截至2019年底，承诺出资制的基金累计获得承诺资本139亿美元，累计完成117亿美元的投资，已实现价值119亿美元，剩余资产价值33亿美元，已投资部分合计升值30%，净内部回报率11%；而可赎回的流动性不动产债权基金自成立以来也获得了年化8%的净内部回报率；上市的抵押贷款REITS BXMT自黑石接管以来的年化净内部回报率更是达到14%。

2020年受疫情冲击，前三季度高收益型债权基金平均损失了4%，高信用等级债权投资平均损失了1%，但以CMBS等不动产证券投资为主的流动性不动产债权基金平均损失了15%，而公司旗下商业地产抵押贷款REITS BXMT（Blackstone Mortgage Trust）的股价更是在前三季度累计损失了36%。

截至2020年三季度末，不动产债权投资平台上的承诺出资额已达到200亿美元，年化的净内部回报率仍维持在11%水平；但流动性不动产债权基金自成立以来截至2020年三季度末的净内部回报率已降至6%；而上市REITS BXMT自重新上市以来的年化股东回报率也已降至6%。

综合股权和债权基金，2020年1-9月，黑石地产部门的管理资产整体贬值了0.59%。

另类信贷资产投资基金的业绩表现：2020年1-9月黑石另类信贷资产投资平台的管理资产贬值了3.01%，自成立以来，另类信贷资产投资平台加权平均的年化净内部回报率为6%

黑石旗下的另类信贷资产投资基金主要包括夹层债务基金、欧洲的优先级债务基金、不良资产投资基金（含能源领域的债务基金）、以及BDC等公开上市的信贷资产投资公司、打包证券化的担保债务凭证CLO、和客户定制化的专户资产。

其中，承诺出资制的基金截至2019年末累计获得承诺资本近410亿美元，累计完成对外投资近300亿美元，实现价值250亿美元，剩余资产价值139亿美元，已投资产合计升值30%，净内部回报率11%。就信贷部门整体而言，正常信贷策略下的基金（包括夹层贷款、中小企业贷款及其他持有到期策略下的信贷基金）自成立以来的年化净内部回报率为9%，而不良资产投资策略下的基金自成立以来的年化净内部回报率为6%。收益率最高的是2007年进入投资期的第一代夹层基金，净内部回报率为17%；收益率最低的是2013年进入投资期的第二代不良资产投资基金，净内部回报率为2%。

2020年受疫情影响，1-9月，黑石信贷投资成分指数（2020年黑石的信贷投资成分指数不再区分正常信贷策略和不良资产投资策略）的收益率为-1%，有59%的资产达到或超越业绩门槛；不过，一些上市载体的市价波动较大，导致前三季度信贷投资部门的管理资产整体贬值了3%。相应的，截至2020年三季度末，公司的信贷投资成分指数自成立以来的年化净内部回报率降至6%；但承诺出资制的信贷基金自成立以来的年化净内部回报率仍维持在9%水平。

对冲基金平台的业绩表现：2020年1-9月黑石对冲基金平台的管理资产贬值了1.52%，自成立以来，对冲基金平台加权平均的年化净内部回报率为6%

黑石主要通过子公司BSCH以种子资本形式参股投资于多个有潜质的对冲基金公司，然后以此为基础发起客户定制化的对冲基金母基金平台BAAM。BAAM平台通常会精选20-30家对冲子基金作为备选投资标的，然后根据市场环境分散投资于其中的10-20家对冲子基金，其投资范围涵盖了股权对冲基金、固定收益对冲基金、多元资产对冲基金、和被动管理型对冲基金，其投资策略覆盖了多空策略、市场中性策略、相对价值策略、事件驱动策略、宏观对冲策略等多种投资策略，以期通过对对冲基金的组合投资来进一步平滑其投资风险，提高投资人的夏普比率。

截至2019年底,黑石对冲基金母基金平台上管理资产约800亿美元，自2000年以来，截至2019年末，BAAM成分指数的年化收益率为6%，2019年91%的子基金表现优于业绩标杆。但2020年受疫情冲击，1-9月对冲基金平台管理资产贬值了1.5%，只有38%的子基金表现优于业绩标杆，相应的对冲基金平台的管理资产规模减少了4%，不过，该平台自成立以来的年化净内部回报率仍维持在6%水平。

私募基金的业绩波动：基金净资产值波动<资本市场波动

总的来说，2020年受疫情影响，黑石各业务线都出现了不同程度的价值损失，但其私募基金层面的公允价值损失通常小于资本市场价格波动。

如2020年一季度，受疫情影响，全球资本市场均大幅下挫，一季度，标普500指数下跌了20%，其中能源板块更是大幅下跌了51%，原油价格下跌了近70%；REITS指数也下降了23%；美国杠杆化贷款和高收益债则分别下跌了13%和14%，创2008年金融危机以来的单季最大跌幅，期货指数的波动率则大幅上升了289%达到53.5；全球股票发行量环比上季度减少了40%，而并购活动则减少了35%。相应的，2020年一季度，黑石私募股权部门的管理资产贬值了8.0%，地产基金部门的管理资产贬值了7.1%，信贷部门的管理资产贬值了9.5%，对冲基金平台的管理资产贬值了9.0%，但跌幅均小于资本市场价格波动。

二三季度，资本市场开始回复，截至三季度末，标普500指数较2019年底又上涨了5.33%，原油价格回升至40美元/桶，但较上年末仍下降了34%，能源股的价格则较上年末下降了48%，杠杆化贷款和高收益债指数继二季度分别回升8%和9%以后，三季度又回升了4%和5%，接近上年末水平；期货指数的波动率降低至30.4，但较上年末仍上涨了一倍多，股票发行于二季度开始回升，并购活动则于三季度开始回升。相应的，二三季度黑石的业绩报酬和本金投资收益都有所回升，2020年1-9月，私募股权部门的管理资产仅贬值了0.24%，地产基金部门的管理资产贬值了0.59%，信贷资产的管理资产贬值了3.01%，对冲基金平台的管理资产则贬值了1.52%。

疫情冲击下，截至2020年三季度末，几大另类投资管理公司的业绩比较

显然，相比于资本市场的多数投资工具，黑石旗下私募基金的业绩波动幅度是比较小的。

统计显示，欧美大型另类投资管理公司旗下的私募股权基金，长期中的净内部回报率一般都在10%-15%之间，收益相对稳定。2020年尽管受到疫情冲击，但由于美国股市再创新高，所以1-9月KKR和凯雷私募股权部门的管理资产仍升值了4%-5%，而黑石如果剔除能源基金、基建基金和S基金的影响，前三季度私募股权部门也录得了约4%的正收益；只有以不良资产控制权投资为主的阿波罗私募股权部门的收益为负。相应的，截至2020年三季度末，黑石、KKR、阿波罗、凯雷的现存私募股权基金自成立以来的年化净内部回报率都十分相近，在14%-15%水平。

在实物资产投资方面，欧美大型另类投资管理公司旗下私募地产基金的收益率一般也都在10%-15%之间，2020年受疫情影响，出现了不同程度的贬值损失，但股权型地产基金的损失幅度较小，尤其是奉行核心增益策略的地产基金，还能获取一定的正收益；而债权型地产基金则受到商业地产抵押贷款违约率上升的压力，出现了较大幅度的价值贬损，2020年前三季度抵押贷款类REITS的股价平均下降了40%。不过，由于欧美的私募地产基金以股权型为主，所以，截至2020年三季度末，黑石、KKR、阿波罗、凯雷的现存私募地产基金自成立以来的年化净内部回报率仍能维持在10%-11%水平。

除了地产基金，实物资产投资一般还包括基建基建、能源基金等。在能源投资方面，受到近年来国际油价大幅下挫的影响，各家另类投资管理公司的能源基金都表现不佳，2020年1-9月黑石能源基金投资未变现的基金资产损失了近30%，相应的，自成立以来截至2020年三季度末，黑石和KKR的现存能源基金都处于负回报状态，只有凯雷凭借在能源投资上的多年积累，还能勉强维持正的年化净内部回报率。

在对冲基金方面，早在2016年，凯雷就因其对冲产品的风险回报逊于投资级债券产品，而退出了对冲基金业务线；继续保留对冲基金业务线的黑石和KKR则均以对冲基金母基金方式服务投资人，以进一步分散对冲基金风险，降低业绩波动，但整个对冲基金市场在过去几年仍受到较大冲击，处于萎缩状态。2020年1-9月，黑石旗下对冲基金母基金平台的净收益率为-1%，相较于2019年底，管理资产减少了4%，而KKR对冲母基金平台的管理资产更是从上年末的261亿美元减少到2020年三季度末的235亿美元，减少了近10%。

在另类信贷资产投资方面，不同策略下的收益率差异较大，其中，结构化、杠杆化策略受到近年来低息环境影响，整体的回报率较低，现存基金自成立以来的年化净内部回报率通常在2%-4%水平；而夹层策略、机会型策略的信贷投资基金收益率略高，有基金自成立以来的年化净内部回报率通常在5%-15%水平；不良资产投资策略下，各家基金的表现各异。

2020年受到疫情冲击，黑石和KKR的另类信贷资产投资平台都出现了小幅的贬值，凯雷勉强维持盈亏平衡，只有阿波罗，其信贷部门的管理资产中包含了旗下保险平台Athene的投资资产，由于保险平台上持有到期资产的占比较高，这部分资产的利息收益相对稳定，较少受到市值变化的影响，所以，与其他几家大型另类投资管理公司不同，阿波罗信贷部门的管理资产在2020年仍录得了5.1%的正收益。

至于私募股权投资的母基金，由于其高度分散的投资组合进一步平滑了业绩波动，所以，尽管其费用率略高，但近年来仍受到众多机构投资人的欢迎。2020年在疫情冲击下，1-9月凯雷旗下母基金平台的管理资产仍录得了6.2%的正收益，是凯雷表现最好的部门；不过，黑石旗下的S基金平台受到二级市场LP份额价格变动的影响，估值下挫了10%，与之相对，跨品类的母基金平台Tactical Opportunities在平滑了各业务线价值波动后，前三季度仍录得了1.3%的正收益，剔除双重管理费的影响，跟投部分的回报率更高。结果，截至2020年三季度末，凯雷旗下的私募股权投资母基金产品自成立以来的年化净内部回报率达到11%，其中S基金的回报率达到14%，跟投基金更是达到16%，而黑石旗下S基金和地产母基金的平均回报率也达到13%。

以上数据显示，长期中几大另类投资管理公司在主流策略上的管理能力差异不大，平滑业绩波动主要靠业务线和产品线架构——黑石在管理资产规模上的快速扩张在很大程度上应归功于其相对均衡的业务线结构和业务线表现，即，黑石在各业务上没有明显短板；与之相对，凯雷由于金融危机期间在欧洲地产基金上的滑铁卢让其地产基金严重受挫，此后10年间都没能再推出欧洲地产基金，连带其北美地产基金的募资规模也出现萎缩；这也显示，与单只基金上的超额收益相比，基金家族整体的长期平稳业绩更加重要。

（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）

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