行业整合下龙头券商有望享受估值溢价

　　2019年接近尾声，A股市场开始迎来久违的强劲反弹。沪指重回3000点大关的背后，是券商股王者归来，强势上行。券商板块走强的逻辑，既包括A股市场风险偏好提升带来的外部动力，也包括政策面超预期带来的边际改善。而在券商板块的选股方面，机构普遍推荐投资者关注龙头券商。

　　政策面：2019年资本市场改革红利频出，本轮改革不仅增厚券商业绩，更在于提升上市公司质量，引入并留住中长期资金，提升股权融资规模，有利于提高资本市场活跃度；情绪面：中美贸易达成第一阶段协议，贸易摩擦进入缓和阶段，情绪面主要抑制因素暂时消除；经济面：本次企业去库存接近尾声，2020年有望进入补库存周期；资金面：北上资金持续净流入，外资看多A股信号明显，叠加近日A股成交额明显放大，投资者产生市场向好预期，是本轮券商上行的关键因素，因此，本轮行情持续性在于北上资金净流入的延续性，若延续性维持，市场向好预期将被强化，国内机构资金有望大规模进场，形成资金接力，将继续推高券商估值。

　　券商行业已进入以资本市场改革推动的第三次创新周期，注册制、IPO战略跟投、子公司分拆上市等制度创新，为券商行业带来增量收入。2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革12个重点任务，可视为改革第一阶段的施工蓝图，目标是解决引入并留住中长期资金、提高新兴产业股权融资比例两个核心问题。因此，资本市场改革第一阶段可归结为股权融资的改革，投行业务突出的头部券商政策红利受益显著。我们判断改革第二阶段将落在衍生品、柜台业务方面，提供丰富的风险管理工具及降低相关工具的使用成本将是该阶段改革的重点。借鉴美国投行发展历程，衍生品推动的其他业务成为营收的主要来源，国内券商营收结构变化大概率遵循美国同行的发展趋势，衍生品及柜台业务具备先发优势的头部券商有望受益。

　　近年来证券行业格局出现较大变化，随着券商营业收入多元化，收入构成随之改变，经纪业务收入占比由高点的一半占比回落至25%左右，以往经纪业务为主导的行业无差异化竞争格局被打破。头部券商由于发展多元化业务，谋求更多利润点，经纪业务占比较行业更低，自营业务也逐渐朝固收类和方向性投资转变，风险偏好降低。同时，行业呈现业绩分化趋势。管控水平较高、综合实力占优的头部券商业绩稳定增长，中小券商 2019 年受益于交易量回暖，业绩提升明显。我们判断，未来资本市场改革主要将在投行、衍生品等业务条线改善券商业绩，资本实力与业务水平更优的头部券商将率先受益，中小券商也将受益于逆周期宽松政策和利率下行带来的风险偏好提升。

　　随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，券商将出现强者恒强的竞争格局，集中度将进一步提升。龙头券商凭借较强的综合实力和市场绝对的占有率，且在《证券公司股权管理规定》的具体落实及监管层着力打造航母级券商的时代背景下，行业并购整合在所难免，也有可能走集团化经营道路。在行业集中度不断提升的过程中垄断的抓手进一步扩大，龙头券商有望充分受益，并有望实现估值溢价。未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于中美贸易谈判进展，尤其后续谈判可能需要更多时间，以及自身的资本市场改革力度及进程。

　　目前第一阶段协议已经达成，法律文本签订尚未进行。我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢，春季躁动行情或已提前到来，应战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置，同时需注意 GDR 发行对券商估值体系的影响。

　　建议从三条主线选择个股，1)业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万宏源等。2)建议关注创新+转型发展的中小型券商：东方证券、东方财富等。3)关注次新股类弹性标的：中信建投，中国银河等。

　　(作者：毕然 执业证书：A0680618110001)

（文章来源：巨丰财经）