为什么是呼经开？

　　12月6日，一个普通的周五，但却是城投史上最为重要的一天，也可能是中国金融史上最为重要的一天。

　　当天晚上，一份上清所关于“16呼经开PPN001”未能兑付回售资金的通知传出后，市场瞬间炸开了锅。过去四年间，国企、央企信仰相继破灭，今年银行同业信仰也被打破，唯独城投信仰金身不破。

　　在一些市场人士看来，“16呼经开PPN001”的行权违约将打破这一信仰。一些交易员则称，“16呼经开PPN001”发行主体不是城投；一些则调侃称：因为违约了，所以发行主体不是城投；卖方固收研究员已哭晕：年度展望刚写好(城投不会违约)。

　　“16呼经开PPN001”发行主体为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司(以下简称呼经开)。因为该单债券为私募债，其债券募集说明书和评级报告并未公布。

　　记者独家获得的募集说明书和评级报告显示，呼经开主营业务收入主要来自基础设施建设业务，2015年该项收入占公司总收入的92%。在政策风险方面，募集说明书特别提示了融资平台、政府债务政策变动风险，呼经开属政府平台已无疑问。

　　事后看，呼经开违约并不意外：比如其发行PPN的2016年非标融资占比高达91%，2018年出现非标违约，显示融资异常紧张，同时财政、债务的腾挪空间较小。

　　2018年，类城投债“17兵团六师SCP001”未能兑付，但违约两天后兑付了本息，市场也在高度关注“16呼经开PPN001”能否下周兑付。21世纪经济报道记者已联系呼经开，但尚未获得回复。

　　非标融资占比高达91% 且非标出现违约

　　募集说明书显示，呼经开于2016年发行10亿PPN，主要用于用于偿还发行人部分金融机构贷款以及项目建设，其中用于偿还金融机构贷款金额4.84 亿元，用于项目建设5.16 亿元。

　　在发债当年，呼经开已经出现一定程度的流动性紧张。记者获得的数据显示，截至2016 年6月末，呼经开总授信余额33.36 亿元，剩余授信额度0.85 亿元。这意味着呼经开剩余可用授信余额较少，可能会给未来的资金周转带来一定困难，产生资金不足的风险。

　　而且，给到这些授信额度的仅有一家大行，其他主要是股份行、地方农商行以及信托、租赁公司。

　　此外，呼经开非标融资占比非常高。数据显示，截至2015年12月呼经开总融资余额57002.75 万元，其中包括信托融资23400万元，融资租赁25102.75 万元，委托贷款3500 万元，在融资余额中占比高达91%。

　　从财务上看，非标融资占比过大，将增加公司利息负担，加大公司短期偿债压力，给公司经营带来不利影响。

　　如果回看2016年这一年，去杠杆未启动，政府平台融资未收紧，货币政策稳健偏松。在这样宽松的背景下，呼经开却很难从银行融资，说明银行已经有警觉，所以呼经开只能通过非标融资。

　　与此同时，债市利率教低，呼经开回头去债市发了一单PPN，也为今日之回售违约埋下伏笔：10亿元的发债规模已相当2016年有息债务的30%；当时除一家股份行对呼经开的贷款余额超过10亿外，其他机构贷款余额均低于10亿。

　　某大型券商固收分析师表示，非标融资成本高，将加重城投债务负担，也侧面反映了城投缺乏金融资源，融资能力较弱。此外，在金融严监管、城投严监管两边政策的夹击下，非标规模整体缩减，城投非标到期接续的风险增加。

　　2017年5月，去杠杆开启，财政部等五部委发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，地方融资平台融资明显收紧，再融资困难。一年半后，呼经开信托计划被曝光违约。

　　2018年10月，中江信托发布公告称，“中江国际