经济恢复之中谨防利率挤压

经济恢复之中谨防利率挤压赢在中国选手 资金面因素推动的资产价格泡沫如果导致利率上升将会抑制经济复苏。 本刊记者 魏枫凌／文 中国经济2020年上半年数据即将在7月份陆续公布，市场对数据的预期呈现出对V型复苏的逐步确认，股

资金面因素推动的资产价格泡沫如果导致利率上升将会抑制经济复苏。

本刊记者 魏枫凌／文

中国经济2020年上半年数据即将在7月份陆续公布，市场对数据的预期呈现出对V型复苏的逐步确认，股票和债券资产在5-7月份表现逆转，股强债弱，并且股市的上涨暂时从高估值中小盘股切换到了低估值大盘股。全球流动性整体充裕，中国经济和防疫的表现又好于全球其他经济体，成为全球投资者选择人民币资产的理由。

站在7月初的时点上，投资者在看好中国经济在疫情之中快速修复的同时，也需要注意到一些经济运行的新特征，其中既包括一些将在2020年下半年至2021年影响市场的中期因素，也包括一些已经出现但市场还没有充分反应的短期因素。

在中期，疫情依然主导宏观经济运行和政策。新冠病毒疫情并没有得到根本的解决，反而在海外出现了二次爆发，导致全球企业生产经营、全球贸易和人员旅行受到中长期的不利影响。中国政府接受了国内疫情持续点状发生和防控常态化的预期，并将全年经济目标进行了下调和软化。基于国内外疫情的发展，经济数据即使短期V型恢复，全年能够达到的水平也将低于疫情发生之前。从疫情对经济的冲击体现为一次性还是永久性来看，至少以资本市场通常关心的未来一到两年时间的维度衡量，暂时还看不到疫情冲击会消失的可能性。而且，中小企业尤其是服务业对就业贡献更大，但他们在疫情之中受到的负面影响比起大型企业要更为严重。

从短期金融市场的股债走势看，部分现象可用经济基本面快速修复解释，但也有一部分现象和经济基本面修复程度不符，或许只能用资金搬家重新配置资产来解释。在疫情初期，利率下降和中小盘股票上涨同时发生，是资金外溢至股票市场的表现；而在近期，中小盘股票开始调整，同时利率上升，但是大盘股上涨，呈现出大类资产配置存量转移的特征，也就是资金从债券市场和银行理财搬家至股票市场。股市上涨的政策效果体现出两面性，如果能鼓励投融资以及带动消费，进而起到稳就业的效果，则是有利于经济的，但是如果对利率形成向上的挤压或是造成贫富差距扩大，进而抑制投资和消费，投资者则需要谨慎看待，以防干预措施出台。

用电与发电的增长

发电量和用电量代表了经济的活跃程度。在2020年1-5月，发电量和用电量累计同比增速分别为-3.1%和-2.9%，其中工业用电量累计同比增速为-3.9%。而在2019年同期，发电量和用电量累计同比增速分别为3.3%和4.9%，工业用电量同比增速为2.5%。

即使是规模以上工业增加值的同比增速在5月回升至4.4%，仅比2019年同期低0.6个百分点，但是2020年5月工业企业出口交货值同比增速也仅有-1.4%，比2019年同期低2.1个百分点。再结合2020年发电量和用电量的指标和2019年同期存在较大差距，或许存在两个可能因素：一是规模以下的工业企业用电量和服务业用电量明显减少拉低了整体的用电量，二是中小型出口导向型企业用电量大幅减少，拉低了出口交货值增速。

另据国家电网公司公布的信息显示，全国发电量继5月增速明显回升后，6月以更快速度增长。在6月上旬，全国全口径发电量同比增长约9.1%。这一情况不太可能是由于入夏高温导致的，因为一是往年并没有出现6月比5月的发电量和用电量增速突然大幅提升的情况，二是2020年6月也没有报出异常的高温。这一因素也不太可能是由于经济重启后企业生产经营加速导致的，因为6月以来因为国内疫情的点状复发，经济活动反而受到了负面影响。

如果经济重启是顺畅的，那么发电量高增的现象是经济进一步向好的前兆，但这需要进一步通过其他数据印证。

投资活动的实际恢复

固定资产投资是经济波动的主要来源。2020年二季度以来，固定资产投资受到刺激政策影响可能会回升，中信证券发布研报指出，市场预计基建投资单月同比增速仍有望持续在两位数水平。

6月南方降雨范围广、极端性强，多地降雨量破历史纪录，其中安徽、江西、江苏、广西、贵州的部分地区降雨持续天数，较历史同期偏多3-5天，这也对基建的施工环境形成了制约。但中信证券也表示，整体来看，由于固定资产投资目前更多从财务支出角度统计，施工环境对其影响较少，基建投资单月同比增速仍有望持续在两位数水平。

不过，在基建投资有望推动6月固定资产投资读数走高的同时，二者之间还存在这样一种关系：疫情和降雨虽然不构成对投资数据的影响，但是其对实际施工进度的影响还是实实在在发生的，因此存在钱花出去但还没有形成实物量需求的可能性。因而，处在上游的投资原本是要带动下游需求的，但是因为实际施工进度受到拖累，所以中下游的需求并没有得到相应的提振，本应在当期产生的总需求扩张被延后了，自然会影响到短期内的微观基本面。

外需循环减弱

二季度进出口数据较市场预期偏强，但由于海外疫情二次爆发，外需可能会在下半年走弱。投资者需关注未来的趋势。

在二三月份中国国内疫情最严峻的时候，外需尚存而国内供应暂缓，随后海外发达经济体从二季度开始受到隔离停工的实质影响，因而到了二季度国内供给恢复但外需放缓。这样的时间差一方面意味着，部分外需在二季度被延迟给付，体现为国外疫情恶化但外贸数据尚可；另一方面意味着，对中国外需的冲击在下半年才能更明显地体现出来。

再从美国财政政策的实施情况看，美国联邦政府在3月宣布给每名美国纳税人发放总额2000美元的生活补助。这一举措在二季度逐步落实，对美国的消费形成了支撑，从而间接提振了中国出口。但到了下半年，为了给住户部门纾困的财政补助未必再有，即使有力度大概率也会减弱，因此下半年美国消费情况不容乐观。

此前也有观点认为，由于海外企业依然处在严重的疫情之中生产受阻，而中国复工加快，中国出口企业可以趁机抢占海外市场。理论上这一分析是有道理的，但是还需要看到，出口根本上是由外需决定的，如果国外的需求下降，那么出口部门复工加快也不能带动出口额的增长，更何况目前贸易保护主义横行，各国在疫情之下都寄望于拉动国内经济，不可对中国企业趁机抢占国外市场有太高的期待。

国务院副总理刘鹤在2020年陆家嘴论坛上通过书面致辞表示，“我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”。由此来看，外需推动的国际循环在未来中国经济当中的比重可能会进一步下降，中国经济增长动能价格更多依靠内需。

货币政策边际收紧

人民银行表示，货币政策要求前瞻性，适当走在曲线前面。在现实当中，人民银行说到做到。

我们可以清晰地看见货币政策在3月份边际上收紧之后，从短期利率向长期利率传导的路径：3月末公开市场7天期逆回购利率降至2.2%见底，货币市场利率4月上旬见底，4月15日和20日MLF、LPR相继见底，4月下旬债券收益率回升并且国债期货见顶。在6月，人民银行虽然下调了14天期逆回购利率，但是从公开市场边际资金成本的角度看，其价格2.35%还是高于7天期逆回购利率，显示对利率曲线短端底部的逐步确认。

这背后是对经济形势和金融市场情况的全盘把握和准确预判。一方面，中国经济确实在二季度恢复，另一方面，防控金融杠杆过快增长，保持金融稳定，也是现在货币政策的任务之一，或者说是可以起到配合宏观审慎政策的作用。因此，在二季度经济较一季度恢复、同时债券收益率下降过快的时候，货币政策适度轻微收紧，可以起到敲打市场注意杠杆率的作用。

通过前述时间线可以看出，货币政策在债券市场传导的过程是高效且流畅的，但是在股票市场对这一政策变化的反应时快时慢。其中的原因是复杂的，或许是因为此前大盘蓝筹股的估值被压抑得太久，导致短期内有强烈的补涨需求，可能是因为经济回升的顶部暂时难以确认，因而可以继续交易复苏逻辑，也可能是因为目前新入市资金较多，强化了市场运行的趋势。但终究而言，在2020年经济弱于2019年的背景下，股市短期回升有基本面基础，但如果持续地依靠流动性宽松的预期快速上涨，则基础不够稳固。

金融市场的融资功能

从全年的宏观调控政策目标来看，即使经济增长不设具体目标，新增就业目标较上年下调，但“六稳、六保”的挑战依然存在，这就还需要货币政策在未来一段时间内继续保持相对宽松的环境。因此，等债券市场上金融机构的杠杆率水平调整到位后，货币政策可以再行放松。

实际上，国务院常务会议也提出了要引导债券收益率下行，可见债券市场此时承担了很重要的宏观职能。如果利率能阶段性地下行并且持续地保持在较低的区间，那么政府和企业融资成本就可以降低，并且对贷款利率也会有影响，进而带动投资和消费。再进一步推演，当消费和投资能顺利回升，这将是股市从宽松逻辑向基本面逻辑转换的利好兑现。所以，发挥债券市场的融资功能是决策部门对利率下行后期待的政策效果。相应地，股票估值提升的政策目标也应当是更好地发挥股权市场的融资功能。毕竟，只有企业融到资，才能投资扩产提升竞争力，才能给员工发放工资带动消费，有了可持续经营才能给国家贡献税收和增加就业。

分析到这里可以看出，无论是股票还是债券市场，融资功能的发挥都是需要有宽松流动性的。如果货币政策能够适度地打开总闸门，保持宽松力度不收紧，那么股票和债券市场可以做到同涨，二者相安无事。但是如果货币政策边际上收紧，甚至是总量上收紧，那么股票和债券将会争夺存量资金，这时候就要看市场是更愿意相信经济持续复苏的逻辑还是经济将很快重新回落的逻辑。近年来，M2增速、社会融资增速相对于名义GDP增速的差值成为了官方监测宏观超额流动性的重要指标，因而也被金融市场重视。如果6月即将公布的M2、社会融资的增速保持稳定，但是名义GDP明显回升，那么这一差值虽然还很大，但却是较一季度在收窄的，也就标志着流动性的边际收紧。如果下半年M2和社会融资增速还有回落，那么无疑对金融市场估值水平的压力会更大。

结合目前国内金融市场的走势看，中国经济虽然颇具韧性，但是V型复苏的持续性存疑，更何况目前债券市场利率水平还在上涨，很显然是不利于未来的经济复苏的。如果股票市场的上涨缺少业绩基础，主要是以增量资金推动的流动性溢价，那么势必会从诸如一般存款、银行理财、债券基金、柜台债券等渠道分流资金，进而造成债券收益率上升，影响债券市场融资功能的发挥。比较债券和股票市场的融资功能对宏观经济的意义，因为债券市场的体量要远远大于股票市场，所以二者发挥融资功能的目标，前者更重在拉动经济总量，后者更在于改善经济结构和降低金融扭曲，定向支持部分行业和企业。虽然党中央对资本市场的重视程度前所未有，但是从短期目标来看，债券市场的融资功能对实现短期经济目标更加重要。如果债券收益率持续上涨，而人民银行的货币政策又没有明显放松，那么不仅金融监管部门有可能出手控制存款搬家流入股市的节奏，而且股市依靠无风险利率下降提升估值的上涨逻辑也会受到更强烈的挑战。

对通胀的担忧

虽然食品价格企稳回升，而且疫情降低全球分工生产的效率，但至少在短期，通胀尚未形成实质性的威胁，对货币政策的约束是有限的。

但中银证券首席经济学家徐高认为，新冠疫情在2020年上半年给中国带来了明显的通缩压力，但是压力即将被通胀压力取代。

徐高在报告中指出，制造业采购经理人指数（PMI）中的“购进价格”分项指数是PPI的领先指标。6月“购进价格”指数已经从4月的低点强劲回升至56.8%，创出了2018年11月以来的最高读数。“购进价格”指数如此明显的升势预示着PPI即将触底回升，表明通胀压力正在抬头。

徐高进一步解释称，随着复工的推进，生产活动恢复得比需求更快，从而一度形成了供过于求背景下的通缩压力，令“购进价格”指数在3月和 4月明显下降。而在“购进价格”指数明显回升的5月和6月，生产活动显然没有再度衰弱，“购进价格”指数的上升只能为需求扩张所解释。

徐高还指出，2020年前5个月，中国新增社会融资规模17.4万亿元，比2019年同期增量多出了5.4万亿元——这一增幅已创出了新的历史纪录，自然会带动实体经济需求的扩张，从而最终拉升通胀和房价。随着通胀和房价压力的抬头，2020年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点——从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”。央行会把更多的注意力放在社融高增长可能带来的副作用上，对社融增长施加更强约束。越过这第二个拐点之后，国内利率水平将面临更强上行压力。