借钱做大生意，大连豪森能平衡好杠杆风险与份额提升吗？

借钱做大生意，大连豪森能平衡好杠杆风险与份额提升吗？长春理工大学研究生院 大连豪森是一家智能生产线和智能自动化装备集成供应商，主要从事汽车智能生产线的规划、研发、设计、装配、调试集成、销售、服务和交钥匙工程。汽车生产线领域，大连豪森在汽车发动

大连豪森是一家智能生产线和智能自动化装备集成供应商，主要从事汽车智能生产线的规划、研发、设计、装配、调试集成、销售、服务和交钥匙工程。汽车生产线领域，大连豪森在汽车发动机（汽油机、柴油机）智能装配线和变速箱（MT、AT、CVT、DCT 及其混动产品）智能装配线等动力总成领域居于国内领先地位。在服务传统燃油汽车的基础上，豪森于2015年开始开始涉足新能源汽车领域的市场，在混合动力变速箱智能装配线、动力锂电池智能生产线、氢燃料电池智能生产线以及新能源汽车驱动电机智能生产线等细分领域取得初步进展。

从营收占比来看，传统燃油车生产线业务（发动机、变速箱、白车身焊装）仍然是大连豪森目前的主要收入来源。

大连豪森的客户主要为国内外一线汽车整车厂和汽车关键零部件制造商，大连豪森生产的装配生产线的价值在于提升下游客户的生产效率。

譬如其智能柔性装配单元技术，可以应用在发动机装配线、变速箱装配线、混合动力变速箱装配线、新能源汽车驱动电机智能生产线的关键工位设备中，可以完成传统 3~5 条装配线所承担的客户产品种类；多品种整线柔性自动控制技术，对于多品种产品客户，可为其节省产线投资50%以上，降低设备运维成本30%以上，满足设备开动率90%以上的目标；多机型机器人柔性拧紧技术，现已可以应用在发动机装配线、变速箱装配线、混合动力变速箱装配线、新能源汽车驱动电机智能生产线的关键工位设备中，可以完成传统3~5 台拧紧机所承担的产品种类，对于多品种产品客户，可为其节省设备投资60%以上；氢燃料电池电堆自动堆叠技术，可完成近 800 组膜电极（MEA）和双极板产品的自动精确堆叠，可为客户提升生产效率 60%以上，降低堆叠错误率20%以上，减少生产线人力成本 50%以上。

大连豪森产品对整车制造在效率上的提升一定程度上使得其在2018-2019年的业绩表现上抵挡了汽车市场不景气的趋势：2018年中国汽车市场出现28年来首次下滑，产销量分别比 2017年下降4.20%和2.80%，2019年中国汽车市场产销量延续下滑势头，分别同比下降7.50%和8.20%，下降幅度较 2018 年进一步扩大。

因此虽然大连豪森并未披露其核心装配生产线业务在行业的市场份额，但从其业务逆势增长来看，倘若汽车市场产销量企稳反转，大连豪森的营收增速有望进一步抬升。

尽管大连豪森的营利在快速地增长，但归母净利润却处在较低的水平，2017-2019年大连豪森平均净利率仅为2.99%，2019年归母净利润仅为0.34亿元。

较低的净利率反应的事实是大连豪森作为装配线生产线集成商，其本质属于采购设备，经过一定技术加工，零部件集合后销售给整车厂，这样“生产”的产品难以拥有产品议价能力。

具体而言，大连豪森与客户的合同价款的结算一般采用 091 模式或者 3331 模式，合同价款的结算与合同签订、通过预验收发货、通过终验收及质保期结束等关键节点挂钩。

项目周期上，大连豪森在传统燃油车领域的项目实施周期一般需要两年左右的时间，从合同签订到预验收通过发货需要半年到一年时间，预验收通过发货后至终验收需要一年到一年半的时间。发行人从签订项目合同，细化技术方案到设计出图需要约三个月的时间，而物料投入绝大部分发生在预验收之前，故发行人物料集中采购投入期在合同签订后 4 个月至 7 个月之间；发行人采购商品、接受劳务支付的现金为经营活动现金流出的主要构成部分，主要与新签合同订单及其变化、项目实施周期及物料集中采购期相匹配。在新能源汽车领域的项目实施周期约为传统燃油车领域项目实施周期的 60%左右。

较长的项目周期使得大连豪森在现金流流入与现金流即时支出上出现了错位，这样的错位使得业务经营上更加困难。除了下游客户因为项目周期及分流程结算的原因，还有一部分客户存在应付账款拖欠的问题，最近三年大连豪森应收账款余额分别为 13633.57 万元、18922.36 万元和 24894.53 万元。这导致的结果是大连豪森想要超出自己现金流能力的营收增长，只能借钱：

虽然资产负债率在下降，但是大连豪森的资产负债总额在逐年提升，2017-2019年间，大连豪森有息负债金额分别为 45562.50 万元、58697.24 万元和 58742.57 万元，具有较高水平且逐年增长，每年的利息支出金额分别为2327.90 万元、3147.74 万元和 3327.44 万元。

从这个角度来看，虽然大连豪森的营收在逆势增长，但是这样的增长存在着较大的杠杆风险，因此，倘若大连豪森成功上市，预期市场不会给出过高的估价以及估价弹性。

近几年的市场板块中，汽车产业链中的各路企业的股价表现都差强人意，在一路高歌的创业板面前显得尤为冷清与沉寂，但对于投资者来说沉寂往往意味着机会。大连豪森的投资价值在于，其能否顺势抓住汽车行业景气度下行中行业集中度提升的机会？即便这个机会并不那么光彩夺人。

周治玮

编辑：彭尚京