春秋航空全年盈利较难

春秋航空全年盈利较难25岁眼霜排行榜 半年报显示，春秋航空成本控制得当。随着下半年航线全面复苏，以及航线补贴到位，全年本应有望实现盈利。但受春秋航空日本的拖累，全年盈利较难。 春秋航空（601021.SH）二季度单季亏损1.82亿

半年报显示，春秋航空成本控制得当。随着下半年航线全面复苏，以及航线补贴到位，全年本应有望实现盈利。但受春秋航空日本的拖累，全年盈利较难。

春秋航空（601021.SH）二季度单季亏损1.82亿元，环比一季度单季亏损的2.28亿元，似乎改善不明显。作为对比，吉祥航空（603885.SH）二季度单季度亏损1.89亿元，春秋航空与吉祥航空亏损相当，这是怎么回事？

我在《吉祥航空现利润好转迹象》（刊发于《证券市场周刊》2020年第65期）中分析过，吉祥航空尽管营收环比下降了5.9亿元，但是其他收益（以航线补贴为主）增加了0.9亿元；营业成本环比也下降了4.6亿元；投资收益环比增加了0.7亿元；所得税费用大幅下降了2.2亿元。以上因素，对利润的贡献值为2.5亿元。二季度比一季度亏损收窄了3亿元，剩下的0.5亿元主要是有销售费用、管理费用和财务费用三者的贡献所致。

而吉祥航空上述利润驱动因素中，哪些是可持续的？一是其他收益，主要以航线补贴为主，在疫情期间，国内航线补贴可能不会太少，个人认为这个补贴是可以持续的。二是投资收益，本期确认的股利收入为0.7亿元（6811万元）。这笔利润是不可持续的。三是所得税费用，吉祥航空一季度虽然亏损较大，但是所得税费用仍是正值，中报一次计提，个人认为应该平滑所得税费用，才更能体现真实的经营改善情况。若将所得税费用的一半放入一季度，那么一季度亏损将只有3.8亿元，而二季度的亏损会更大一些。

所以，更能反映吉祥航空真实经营情况的利润数据是：一季度亏损3.8亿元，而二季度亏损1.89+0.68+1.1=3.68亿元，与一季度基本持平。

本文就不再将两公司的经营详细对比了，重点还是放在春秋航空自身这两年的对比、二季度和一季度的环比上。

仍有航线预收款未计入

财务数据显示，春秋航空半年报的营业收入从上年的71.5亿元，锐减到40.5亿元，下降幅度达到43%。分析细项可以看到，代表客运量的RPK（旅客周转量）从1907百万人公里，下降到1167百万人公里，同比-38.79%。超出部分的降幅，则是因为代表票价的单位收入，进一步压低了营收，单位收入从0.3749下降到0.3465，降幅达到7%。除了营业收入，营业外收入的降幅更大，从上年的4450万元，降低了一个数量级，仅剩747万元。代表补贴的其他收益，也略有下降，从上年的4.19亿元下降到3.29亿元，同比大约-21%，好于运量-38.79%的降幅，从单位补贴可以精准反映这种变化，上年是220，2020年是282。

若看季度环比的话，二季度营业收入16.6亿元，低于一季度的23.84亿元，但是RPK 594百万公里，好于一季度的573百万公里，究其原因，主要是二季度票价降幅惊人。而之所以票价降幅如此之大，也是因为成本的大幅下降打开了票价下降空间，因为二季度票价锚定的，还是运营可变成本，而该季的可变成本大幅下降了。补贴方面，一季度主要是财政补贴贡献，航线补贴并不多；而二季度则主要是航线补贴。航线补贴计提多少进入各季度报表，似乎公司有较大的腾挪空间，一、二季度的RPK相差不大，但是二季度航线补贴比一季度大得多。不过，千万不要以为是二季度多计提航线补贴，其实两个季度都计提少了，通过其他应收款细项，可以看到账上仍有2.47亿元的航线预收款，尚未计入业绩。

单位可变成本仍在下降

春秋航空上半年营业成本46.8亿元，上年同期61.8亿元，同比-24%。ASK（可用座位公里数）上半年是1580，上年2079，同比-24%，基本持平，意味着单位成本同比几乎不变。事实上我用营业成本/ASK得出的单位成本，2020年上半年0.2962，上年0.2973，还是略有下降的；不过这些微的下降，都被些微上升的单位三费抹平了。

重点看看季度环比，二季度是0.2517，比一季度的0.3407大幅下降，用公司报表上的话说，是创了公司开航以来的新低！我们知道，航司有相当大的一部分是固定成本，主要包括薪酬、折旧，以及租赁费用，在这些成本刚性约束下，单位成本下降的驱动力就是可变成本的大幅下降，以及能飞尽量飞的ASK规模摊薄。我们将成本构成做个拆解：

利用半年报披露的薪酬、折旧，以及租赁费用数据，这三项相对刚性，而一、二季度的机队、人员规模应该没什么大变化，因此将半年报中的这部分成本平摊到两个季度，剩余部分成本近似认为是可变成本，可以看到，2019年上半年单位可变成本是0.1862，2020年上半年是0.1523，进一步细分，一季度是0.1968（2月、3月飞机利用不满），到了二季度已经下降到了0.1078，环比降幅接近一半。

再继续拆解可变成本的话，主要是民航发展基金减免、起降费降低以及航油价格下调，驱动单位可变成本大幅下降。

三季度可盈利

再看看其他财务指标和一些细节。资产负债率上升，但是财务费用降低，公司短期借款2019年同期是34亿元，2020年是47亿元，增加13亿元；长期借款上年是41亿元，2020年50亿元，增加9亿元；总负债由上年的137亿元增加至172亿元；但是财务费用2019年是6282万元，大幅降低至只有3988万元，应该是得益于利率的下调。

资产负债率从2019年年底的48.78%上升到54.66%，仍是负债率最低的航司，要知道吉祥航空的负债率已经攀升到69.52%了！

春秋航空账上货币资金92.9亿元，再创新高，公司有充足的弹药储备，有很大的灵活度，进可以扩张，退可以保命。

10大股东中，私募明河投资进入第10位股东列表，报告期内增持了146万股；私募华宝新趋势退出前10大股东。股东人数从一季度末的3.58万略微下降到3.4万，变化不大。

经营性现金流方面，一季度是-8.93亿元，半年报略微收窄至-8.66亿元，意味着二季度单季度现金流已经转正。

结合负债表来分析现金流的话，可以发现，2019年年末的机票预收款有13.54亿元，2020年一季度转移到合同负债科目，金额是3.89亿元，二者差9.65亿元，大于8.93亿元，意味着刨除预收款的变化的话，可持续的现金流一直都是正的；二季度末合同负债是3.16亿元，进一步收缩，未来向上的空间广阔，而向下的空间已经不大了。三季度推出的“随心飞”套餐收入，都会先进入这里面，作为营收的缓冲池。

半年报净利润亏损4.1亿元，但是并不意味着三季度赚4.1亿元就可以扭亏为盈，因为上半年的所得税是负的，后面的盈利要能把负的所得税也转正，才算是真正的盈利。所以全年扭亏为盈，需要后面赚5.5亿元，个人对此谨慎乐观，一个判断是三季度已经盈利，需求大幅复苏；另一个是全年航线补贴可能会同比上年差不多，这样推算，下半年应该还能有8亿元的航线补贴收入。

日本子公司拖累

由于春秋航空日本2017年以前的亏损都已经在历年表内体现，只有净资产为负的部分尚未体现，所以追溯历史亏损的计算方式就比较明确了，根据目前净资产负的部分，按照出资比例进行摊销即可，计算过程为：截至半年报的净资产为-117亿日元，当前汇率约为15.5，换算成人民币是-7.55亿元，按照公司出资比例30.74%计算，需要追溯确认的亏损大约在2.32亿元。

过去的亏损要每个月看出资比例确认，数字会有点变化，但金额上大差不差。未来的亏损计提则要根据新的出资比例按月计算。未来亏损是多大程度，要看疫情的恢复情况，出资比例则还会变化，2020年4月，春秋航空向春秋航空日本增资不超过7.5亿元，增资后其出资额占比超过57%，其中有表决权的出资比例仍为29.43%。不过其他股东也会跟进出资。作为一个亏损的参考，最坏情况预估，下半年春秋航空日本还亏2亿元，春秋航空摊一半，再多亏1亿元。

因此，日本子公司对春秋航空全年业绩的影响，极端情况会是-3.3亿元，这样一来，春秋航空年度扭亏为盈的希望就很渺茫了。

长期来看，日本市场还是大有前途的。春秋航空日本设立以来虽然长期亏损，但亏损额度在缩小，2019年已经大幅减亏，若不是疫情，肯定可以扭亏。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的春秋航空）