产能周期的基础理论和规律特征——正解新周期之一

　　本研究系列重点介绍产能周期的基础理论和规律特征，以期这场“新周期”讨论基于规范的范式和共同的语境，一起推动研究进步。

　　随着我国市场经济不断完善，经济周期影响越来越大，与政策变量一起成为理解宏观经济运行的重要逻辑。作者从事经济周期研究十多年，曾在五年前尝试采用周期嵌套理论进行宏观形势分析（参见《我国商业周期运行规律及其对宏观调控的启示》，周金涛先生较早地在市场上研究应用周期嵌套理论）。我们对房地产周期进行了长达十年的跟踪研究，近期推出专著《房地产周期》（又称库兹涅茨周期）。

　　本研究系列重点介绍产能周期（又称朱格拉周期）的基础理论和规律特征。我们在2017年2月提出“新周期”（《新常态新周期 新牛市》），4月初步论证并提出相关现实证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的证据》），在市场上引起了一些讨论，这些讨论大多数是基于理性逻辑的，一起推动了相关研究的进展，同时在争议中伴随消费、金融和周期股走出结构性牛市，商品开启波澜壮阔的大涨。

　　鉴于各界对“新周期”的广泛讨论以及可能存在的误解，本研究系列重点介绍产能周期，以期这场讨论能够基于规范的范式和共同的语境。我们尝试从基础理论、国际经验、历史规律、未来展望、宏观中观微观等度系统阐述“新周期”，部分研究成果为作者2012年在国务院发展研究中心主持的课题《我国设备投资周期研究》成果。在过去五年我们进行了长期跟踪研究，当然这次“新周期”讨论也触发我们更深入地思考，也吸收了同行有益的研究成果。

　　期望这场新周期讨论基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演，一起推动研究进步，避免中国式辩论：以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线。任何一个新生事物或商机的到来，都将经历四个阶段:“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。面对不确定性的未来，我们一起怀着对市场的敬畏之心和好奇之心，开启探索的旅程。

　　增长与波动是宏观经济研究的永恒主题，也是经济形势分析最基础的框架体系，经济潜在增长率决定了经济运行的长期均衡趋势，经济周期决定了经济运行的波动态势。经济总是从复苏、繁荣、衰退到萧条周而复始地发生着，每个人都身处其中。

　　经济周期主要受商业周期、周期、社会周期等影响，其中，商业周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，是进行经济形势分析和实施反周期宏观调控的基础。现实中的经济运行潜势由多股商业周期力量叠加而成。

　　现代经典经济周期理论归纳出了几大典型商业周期：短波的农业周期（又称蛛网周期）揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1年左右；中短波的库存周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期，3-4年左右；中长波的设备投资周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动，6-11年左右；长波的建筑周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，20-40年左右；超长波的创新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，50-70年左右。金融是实体的映射，商业周期的另一面是金融周期、信贷周期、杠杆周期和债务周期。

　　长期以来，人们一直在探索造成经济波动的原因，经济周期领域的研究进展加深了人们对经济运行的理解，也促进了宏观经济学科的发展。

　　从大类资产配置的角度，投资时钟揭示了在经济周期不同阶段大类资产的相对表现，是进行大类资产配置的基础方法之一，其背后的核心是对经济周期阶段的预判。

　　从公共政策的角度，把握商业周期运行规律，是适时、适度进行宏观调控的基础，是保持经济平稳运行的关键。宏观调控的核心是预判经济形势并实施反周期操作，通过削峰填谷式的操作，可以一定程度熨平波动。当然，公共政策是熨平还是放大了经济周期波动，目前宏观经济研究领域存在分歧。

　　产能投资周期是经济波动中的主周期，长度6-11年，主要内容是设备投资和就业雇佣的周期性调整。宏观经济运行在微观上表现为企业产能调整活动（设备投资、就业雇佣等），企业的扩产能或去产能行为表明了对未来国民经济景气的预期。从商业周期与产能投资周期的关系看，短期的库存调整是中期产能调整的缓冲带，长期的创新周期是技术引发的商业机会和产能投资浪潮。

　　产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表，为新一轮产能扩张蓄积力量。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

　　主流经济学家非常重视产能投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。诞生了大量经典理论：实业经济周期理论、过度投资理论、有效需求不足、真实经济周期理论、乘数-加速数模型等。

　　产能利用率(设备利用率、就业率等)是判断经济形势的风向标，美、欧、日等发达国家普遍重视产能利用率的统计和分析，目前我国统计空白。

　　产能投资：设备投资是产能投资的主要组成部分之一，其他的产能投资还包括劳动力雇佣、厂房投资、商业地产投资等。

　　设备投资：广义的设备投资不仅包括机器设备投资，还包括相关厂房建造、辅助性工器具购置、无形资产支出等。设备投资主要集中在制造业、建筑业、交通运输业等领域。

　　设备投资周期：属于产能周期的主要组成部分之一，又称资本性支出周期，或朱格拉周期，是指企业在耐用设备及其基础结构上的周期性支出活动。

　　装备制造业：“生产机器的机器制造业”。按照国民经济行业39部门分类，它包括金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业7大类中扣除了有关消费类产业制造业小类后的186个小类，是第一大工业门类。2012年的41部门行业分类中变成8大类，交通运输设备制造业拆分为汽车制造业与铁路、船舶、航空航天和运输设备制造业。2016年装备制造相关产业占GDP比重11.0%，占工业增加值比重32.9%。2016年机械及运输设备出口占出口货物总额的46.9%。

　　产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。本部分旨在归纳梳理国内外有关研究成果。

　　1）实际经济周期因素。本部分把所有归因于实际经济运行的解释统称为实际经济周期因素，包括过度投资理论、有效需求不足理论、实业经济周期理论、创新理论、凯恩斯主义以及后凯恩斯主义的相关理论，等等。

　　在现代化大生产的时代，由于生产和消费在时间、空间和主体上是分离的，因此很难实现产能投资与最终需求的完美匹配，波动必然产生。

　　过度投资理论认为，在经济繁荣时投资者对未来过于乐观，不断加大投资，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，或者导致产能扩张超过原材料或劳动力供给瓶颈，工资和原材料成本上升侵蚀了生产企业的利润。

　　凯恩斯强调有效需求，认为私人投资是整个周期过程中的易变和不稳定因素。凯恩斯反对古典理论关于产品和就业市场出清的假设，认为由于工资和价格存在刚性，市场很难自我实现均衡。

　　实业经济周期理论认为投资由企业的利润驱动，而利润由成本和价格决定并周期性地波动，经济周期性波动的过程同时也是产能调整的过程，一轮完整的周期表现为：经济复苏→产能利用率提高→企业扩大产能→新建产能投产达产并持续释放生产能力→经济增长超过由设备、资源和劳动力等决定的潜在增长率，引发通膨，成本侵蚀利润，产能过剩→经济回调→产能利用率下降、设备闲置、产能过剩、通缩→去产能化、企业放缓设备采购和劳动力雇佣来消化现有产能→物价下跌、企业成本下降、刺激政策→供给出清进入尾声、产能利用率恢复、企业资产负债表修复→新一轮经济复苏和产能扩张。

　　2）设备寿命周期。设备存在使用寿命，经济中存在大规模的设备更新替换活动。现代设备的寿命，不仅要考虑物理寿命，还要考虑技术寿命和经济寿命。首先，设备的物理寿命，又称自然寿命、物质寿命，是指设备从投入使用开始，直到因物质磨损而不能继续使用、报废为止所经历的时间。物理寿命主要是由设备的有形磨损所决定的。其次，设备的技术寿命，又称有效寿命，是指从设备开始使用到因技术落后而被淘汰所延续的时间。技术寿命主要是由设备的无形磨损所决定的，它一般比自然寿命要短。科学技术进步越快，技术寿命越短。最后，设备的经济寿命，又称效益寿命，是指设备从投入使用开始，到继续使用经济效益上不合理而被更新所经历的时间。效益寿命是由维护费用的提高和使用价值的降低所决定的。

　　3）周期。民选政府普遍存在明显的经济周期，执政党为了获取连任，会在大选前的一两年扩大支出、刺激经济；而大选后获胜的政党则必须面对平衡预算收支的压力和由选举前政策引发的通货膨胀趋势，进而收缩开支、政策转向。美国、中国等国政府存在4-5年的小换届和8-10年的大换届，同时中国存在地方政府换届后激励官员升迁的“GDP锦标赛”。

　　4）经济信心周期。现代经济学越来越从人类行为的角度认识经济不稳定性，周期不仅是一个技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。经济周期从繁荣走向萧条的循环过程，也是人性从过度乐观走向过度悲观的轮回，产能过剩的背后是人性过度乐观情绪所导致的。

　　5）发展阶段因素。当经济发展到一定阶段，会出现驱动设备投资的一些特殊因素，比如，地区间要素成本变化引发的产业转移，劳动力成本上升引发的机器替代劳动，技术进步引发的进口替代。

　　6）太阳活动周期。自1610年伽利略发现太阳黑子以来，关于太阳活动对人类、气候、农业以及整个经济的影响被广泛讨论。研究发现，太阳黑子的活动具有平均11.2年的周期循环性，活跃时会对地球的磁场产生影响，主要是使地球南北极和赤道的大气环流作经向流动，从而造成恶劣天气，使气候转冷，严重时会对各类电子产品和电器造成损害。关于太阳黑子周期对经济的影响，有的人认为是通过影响天气变化进而影响农业生产，也有人认为是气候和太阳辐射变化通过影响人的健康和情绪进而影响经济活动，也有人认为是直接影响人类经济社会活动，统计表明，在太阳黑子活跃的时段，恶劣天气、交通事故等明显增多。

　　乘数加速数：投资的一个变化会由于引致消费导致国民收入更大的变化，被称为投资乘数，大小取决于边际消费倾向。国民收入的一个变化会由于资本产出比导致对资本存量需求更大的变化，被称为加速原理，大小取决于资本产出比。乘数与加速原理相互作用会引起并放大经济的周期性波动：投资增加引起产量的更大增加，产量的更大增加又引起投资的更大增加，经济出现繁荣。然而，产量达到一定水平后由于社会需求与资源的限制无法再增加，这时就会由于加速原理的反向作用使投资更大幅度减少，投资的减少又会由于乘数的作用使产量继续减少，这两者的共同作用又会使经济进入萧条。

　　抵押信贷加速器：在经济从繁荣到萧条周期性地发生时，企业所拥有的资产及其带来的抵押信用基础从膨胀到收缩、从扩杠杆到去杠杆，具有明显的自我循环、自我放大的特点。在经济处于上升期时，企业拥有的土地、房屋、存货等资产价格不断升值，使得企业信用基础不断扩大，从而更容易获得信贷、放大杠杆。在经济处于下降期时，企业的资产价格则不断贬值，大大削弱企业的信用基础，从而使得企业更难获得信贷，收缩杠杆。

　　货币加速器：商业银行的行为历来是顺周期的，当企业盈利预期好时，商业银行会倾向于扩大信贷规模，锦上添花。相反，当企业盈利预期变差时，银行会倾向于收缩规模，雪上加霜。

　　情绪加速器：人们在诸多领域存在集体非理性，在经济繁荣时过于乐观和自信，认为好日子会一直持续下去，自己做出正确决策的能力高人一筹；而在经济衰退时人们则又陷入悲观，认为经济低迷将一直持续下去，怀疑自己的决策能力。人类社会这种集体的非理性、羊群式的从众心理、把短期趋势看成未来长期趋势的现象从未消失过，明显放大了经济波动。

　　1）产能扩张周期。受经济景气驱动，以扩张产能为目的，新建、扩建为主。包括设备扩张、劳动力雇佣、原材料采购等。当经济复苏时，企业产能利用率得到提升，新一轮经济周期启动，企业开始进行新一轮产能扩张，以在未来的市场竞争者抢占先机；当经济衰退时，企业去产能，以降低运营成本，度过冬天。

　　2）产能更新周期。受设备寿命周期驱动，主要是对原有设备重置更新，不以扩大产能为目的。设备更新分为物理更新、技术更新和经济更新等三种，是指用新的、或比较先进的、或更为经济的设备，来替代物理上不能继续使用的、或技术上不适宜继续使用、或经济上继续使用不划算的设备。

　　3）产能投资活动。当经济发展到一定阶段，还存在机器替代劳动、地区产业转移等设备投资活动，也不以扩张产能为目的，而是在原有产能规模不变情况下，重新进行要素组合或地区布局。

　　产能投资周期揭示的是产业在生产设备、基础结构以及就业雇佣的循环投资活动，属于中周期，时长约6-11年。美国二战前产能投资周期平均长度为10年左右，二战后缩短为7年左右。造成周期缩短的原因包括：技术进步更快；信息传播更迅速，产业界把握投资机会的能力更强；产业进行了升级，新主导产业需要的设备更新折旧更快；税法鼓励企业采用加速折旧法；政府逆周期宏观调控的影响。

　　解运亮博士研究了“全球朱格拉周期”，论证了《全球可能正站在朱格拉周期新起点上》，并将带动对中国制造的外需。解博士是作者原来在国泰君安带领的宏观团队成员，另一位成员熊义明博士在2016年底曾提出“全球流动性拐点”，这两大判断均十分有洞见，识拔年轻人是作者的一大快乐。

　　产能扩张周期和产能更新周期的影响随着经济发展而此消彼长。在经济起飞阶段，设备产能扩张周期较强而设备更新周期较弱。随着经济快速发展，尤其是步入住行消费升级和重化工业阶段，资本密集度大幅提高，设备更新周期的影响开始显现。当经济进入成熟经济体，经济增长潜力下降，资本密集度较高，这时设备更新周期将越来越凸显。因此，发达国家比发展中国家更容易观察到设备更新周期。

　　改革开放以来，中国经济经历了四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。2017年前后处于第五轮产能周期的起点。第三轮产能周期上升期始于2001年前后，在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清，经过54个月通缩的市场自发出清和2016年以来的供给侧改革，2017年前后这一轮产能出清周期接近尾声。

　　目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。2012年以来，经过长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，步入剩者为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示的更为充分。周期品价格在2016年以来上涨，是库存周期和产能出清周期叠加的结果。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。

　　供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。经过长达六年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。

　　作者在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。这几个判断延续着一以贯之的逻辑。

　　任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家，科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专著《大势研判：经济、政策与资本市场》。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、 “改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断，2015年大满贯冠军分析师。

　　三年前的2014年，任泽平博士提出“对熊市的最后一战”，在市场上引发史诗般的多空论战，随后A股开启一轮波澜壮阔的大牛市。

　　三年后的2017年，任泽平博士提出“新周期”，再度掀起教科书级的多空论战，在争议中消费、金融、周期股走出结构性牛市。

　　经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济能否掀开新的一页？将带来哪些重大投资机遇？

　　近期任泽平博士将在北京、上海、深圳举办研究方法培训会。十七年宏观研究经历，从学术研究、公共政策研究到商业研究的丰富实践，宏观框架，大势研判，化繁为简，诚意奉献。