工大科雅：应收异于行业 高增长昙花一现

与同行可比公司不同，工大科雅的高增长是建立在更低的毛利率和更高的赊销基础上，公司客户也疑云重重，再加上上市之前的费用控制，公司未来存在业绩变脸的风险。

工大科雅主要从事供热节能产品与相关技术服务的研发、推广及应用，下游客户主要为各地供热企业。公司原本于2016年2月在新三板挂牌，2020年11月摘牌并于次年转战深交所创业板，目前已经获得了上市委的同意并提交了注册申请。

过去三年，工大科雅实现营收3.04亿元、3.08亿元及4.03亿元，净利润分别为6332万元、6173万元及8610万元，营收和利润维系了稳健增长。

但公司的高增长看似有较大的水分：首先，公司营收增长疑影重重，建立在不断走低的毛利率及不断走高的赊销基础上，个别客户在刚成立不久就成为应收账款前五大客户，业绩的可持续性存疑，且重要股东中国电子系统在入股之后就大幅提高了采购金额，其合理性也值得怀疑；其次，公司利润的增长更是建立在费用压缩和政府补助大幅增加的基础上，一旦上市后费用反弹，其业绩存在较大的变脸风险。

冠绝行业的营收增速

在踏上资本市场之前的2021年，工大科雅表现出的高成长性令人惊讶。

工大科雅在招股书（注册稿）列举的可比上市公司分别为汇中股份、天罡股份和瑞纳智能，其中瑞纳智能和汇中股份的营收规模均比工大科雅高。

2021年，工大科雅的营收增速为31.13%，瑞纳智能、汇中股份和天罡股份的营收增速分别为27.31%、23.12%和-3.57%，可见无论是营收规模更大的瑞纳智能、汇中股份，还是营收规模更小的天罡股份，营收增速均不及工大科雅。

工大科雅主营业务分为智慧供热解决方案和智慧供热服务，其中后者又分为供热托管和合同能源管理。报告期，公司合同能源管理营收分别为零元、831万元及1472万元，从无到有，为公司营收增量提供了不少贡献。

事实上，2021年，工大科雅的营收增长不仅比同行高出不少，也是过去五年的最高增速。据公司在新三板披露数据，2017年至2018年，公司营收分别为2.31亿元及2.8亿元，过去五年营收增速分别为28.93%、20.86%、9.7%、1.08%及31.133%。

重要股东中国电子系统的贡献也很关键。2020年10月，中国电子系统从股转系统以7.8元的价格买入760万股工大科雅的股票，当年12月以7.8元买入60万股，并于当月增资3650万元，合计持股约1270.5万股，占比约14.05%，共耗资约10046万元。

入股后，中国电子系统对公司的销售贡献巨大。2021年，中国电子系统一跃成为工大科雅前五大客户，当年贡献了2675万元，位列第四大客户。在此之前，中国电子系统下属企业仅在2020年采购了29万元的系统集成业务。虽然工大科雅声称采购价格公允，但2021年中国电子系统的采购大爆发合理性存疑。

不仅如此，中国电子系统的付款还非常及时，该公司并不在前五大应收账款名单中，否则工大科雅的应收账款周转率会更糟糕。也正是因为中国电子系统支付的及时，工大科雅2021年的经营活动现金流净额为6974万元，近三年来首次比较接近净利润。

除了重要股东的加持，工大科雅2020年的前五大客户除了中国华电集团外，采购额均出现了不同程度的下滑，这传递了一个不好的信号。

即便公司预计2022年一季度营收为2822万元至2969万元，同比增长71.82%至80.77%；归母净利润为-776万元至-650万元，较上年同期减亏27.22%至39.03%，营收虽然正增长，但利润仍然为负。公司管理层预计：基于在手订单、与主要客户合作情况、潜在客户的开发情况以及2022年以来的项目执行进度，业绩增长具有可持续性，不存在大幅下滑的风险。

代表客户需求的合同负债也在下降，2021年年底，工大科雅的合同负债为4643万元，是2014年以来的次新低，仅比最低的2019年年底的4389万高出一线，这对未来的业绩留下了阴影。

对于行业分类，工大科雅也存在两个版本。

2016年2月，工大科雅在公开转让说明书中声称，据中国证监会的分类，公司所生产的硬件产品为科技推广和应用服务；六年后，公司在招股书注册稿又称，公司所属行业为软件和信息服务行业。前后两份招股文件，所属行业存在较大差别。众所周知，软件行业在A股市场具有较高的估值，公司重新分类的目的不言而喻。

高比例赊销

只是，工大科雅的高成长伴随着高比例的应收账款，其表现就是各期末应收账款余额的高位运行。

各报告期末，公司应收账款账面价值分别为2.12亿元、2.52亿元和3亿元，占当期营收的比例分别为69.53%、81.8%和74.4%，这导致工大科雅的应收账款周转次数远低于行业可比公司的平均值。报告期，公司应收账款周转率（次）分别为1.57、1.33及1.46，处于低位运行状态。这也与同行有不小的差距，2019年至2020年，同行可比公司的平均值分别为2.35、2.45，整体处于改善状态。

公司声称，这主要系销售模式和客户结构方面的差异所致：公司销售完全是直销模式且客户多为国企。不过，从公司历年应收账款前五大客户看，每年均有1-2家民营企业位列前五大客户，前五大客户之外不得而知。

而公司应收账款逾期金额也不断攀升。报告期各期末，逾期应收账款净额分别为1.2亿元、1.64亿元、2.16亿元，逾期应收账款占比分别为46.91%、47.7%及53.26%。

工大科雅毛利率也低于行业可比公司平均值。报告期，公司毛利率分别为49.04%、50.83%及46.31%，同行可比公司2019-2020年均值为53.88%、52.83%。

在3月底提交注册稿时，其他公司尚未发布2021年年报，工大科雅声称，公司毛利率低于行业可比公司水平，但差距在缩小。从后续可比公司披露数据看，毛利率的差距似乎在扩大，公司需要在招股书中做出更多解释。

2021年，工大科雅应收款前五大客户中个别客户也存在疑问。怀来泽怀热力有限公司（下称“怀来泽怀热力”）期末应收账款余额为1410万元，天眼查显示，该客户最终控制人为怀来县财政局，注册资本只有1000万元，成立于2021年6月7日，未披露2021年年报信息。一家成立不足半年的公司就为工大科雅贡献超1000万元的收入。

此外，2021年，工大科雅的应收账款客户与营收的前五大客户匹配度并不高，公司应收账款带来的营收质量尚待时间证明。截至2021年，公司前五名应收款客户依次分别为中国中铁股份有限公司（下称“中国中铁”）、长治市城镇热力有限公司、怀来泽怀热力、潍坊和利时智慧能源有限公司、林州红旗渠经济技术开发区汇通控股有限公司。不过，其中仅中国中铁在2020年贡献了2255万元收入，位列前五大客户的第五名，其余前四名客户的回款速度确实不一般。

截至2021年年底，中国中铁以7800万元位列应收账款第一名，2019年至2021年，中国中铁为工大科雅分别贡献6719万元、3521万元及2255万元营收，逐年下降，且回款周期漫长，从应收账款金额来看，工大科雅对其销售不仅在过去两年回款很差，甚至2019年的销售也有一部分未回款，这种账期长达三年的营收质量堪忧。

利润有水分？

事实上，如果不是费用增幅的放缓和其他收益的暴增，工大科雅在2021年或许已经陷入增收难增利的境地。

2020年，工大科雅销售费用、管理费用和研发费用分别为3145万元、2147万元和2987万元，2021年分别为3933万元、2433万元及3372万元，三项费用的增速均低于营收的增速31.13%。

此外，工大科雅的其他收益也贡献不小。2021年，公司其他收益为2053万元，较2020年的1395万元增加了658万元，增速超过40%。公司声称，主要是与收益相关的政府补助。对于相关政府补助的细项，招股书注册稿）并没有列示，外界无法窥得全貌，公司有必要对此进行必要的说明。

信用资产减值损失的减少也增厚了公司的利润。即便应收账款期末余额飙升，但工大科雅的信用减值损失计提却偏保守。

截至2021年年底，公司应收账款从上年同期的2.54亿元上升至创新高的3.04亿元，但信用减值损失仅为1284万元，相对于2019年的1689万元及2020年的1503万元出现了下降，创近三年的新低。