大秦铁路发可转债之误

两年前，大秦铁路发行可转债收购大股东的资产，现实证明这一举措并不妥当，原计划拟收购资产或业绩不及预期，或进度过于缓慢。如果大秦铁路能举债（但不是发行可转债）进行收购，对公司股东更有利。

本刊特约研究员 孙旭东/文

大秦铁路（601006.SH）2021年度利润分配方案为：以2021年末公司总股本148.67亿股为基数，每股派现金股利0.48元（含税）。共分配现金股利71.36亿元，当年剩余未分配利润结转到下年度。由于公司公开发行的可转换公司债券已于2021年6月18日进入转股期，上述利润分配方案披露之日起至实施利润分配股权登记日期间，公司总股本存在增加的可能性。公司拟维持每股现金分红的金额不变，最终将以利润分配股权登记日的总股本数量为基数，相应调整派发现金股利总额。本年度公司不进行公积金转增股本。

以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

大秦铁路已经是连续第4年每股派息0.48元了。公司经营业绩比较稳定，对它来说，这样的分红方案也只能说稳定，而不能说优厚。尽管其股息收益率不低——以5月19日收盘价6.49元计，其股息收益率为7.40%。但是，这主要是因为它的股价低——静态市盈率只有7.92倍，市净率只有0.78倍。

至于大秦铁路的股价为什么这么低迷，我认为主要原因是其巨额的可转债。在点评大秦铁路2020年度利润分配预案时，我做过一个测算——“假设所有的可转债均以6.70元/股的价格实施转股，我的测算结果是大秦铁路的股本会增长32%。”但是，大秦铁路净利润增长32%却不容易，也就是说，可转债转股会摊薄公司每股收益。

大秦铁路2021年实现归属于上市公司股东的净利润121.81亿元，同比增长13.14%。不过，细心的投资者会发现这其中会计估计变更起了不少的作用——公司的利润总额比上一年增加了26.09亿元，而因固定资产折旧年限增加，折旧少计提了20.59亿元。显然，如果没有这项会计估计变更，大秦铁路2021年度的利润表无疑会难看很多。

大秦铁路在两年前发布公告称拟发行可转债收购大股东的资产，我坚决反对这一行为。两年的时间过去，可以对这件事有了更明确的判断。

先来看收购西南环铁路公司股权项目。根据大秦铁路发布的《募集资金使用可行性分析报告》，2020年-2022年，西南环铁路公司预计盈利分别为-1.49亿元、4043.58万元及1.08亿元，未来业绩预期良好。事实是西南环铁路公司2021年未能扭亏，仍然亏损了5022万元，明显不及大秦铁路当初的预期。

再来看收购太原局相关土地使用权项目，年报中披露的进展情况是：“本次转让土地面积较大、数量较多，土地价款及相关费用等的核算工作较为复杂。此外，土地转让涉及土地分证合证、规划调整等情况，相关工作流程也相对较长，土地交割价款尚未能最终确认。截至2021年12月31日，收购中国铁路太原局集团有限公司国有授权经营土地使用权项目尚未完成交割手续。公司目前已指定专人具体负责，正在积极推动相关工作的完成。”

观察大秦铁路2022年第1季度的资产负债表，“无形资产”项目的余额不增反减，显然，1季度末收购太原局相关土地使用权项目仍未完成。

收购太原局相关土地使用权预计使用可转债募集资金的大部分——283.09亿元，这个项目拖的时间越久，当初发行可转债的决定就越荒谬。

大秦铁路近两年的自由现金流为294.07亿元，请注意，这是支付了收购西南环铁路公司股权款后的结果。换句话说，公司完全可以依靠自身的造血能力完成收购大原局相关土地使用权的项目。如果不愿意影响给股东分红，适当地向银行借款就可以了。

理论上说，如果大秦铁路能举债（但不是发行可转债）进行收购，对公司股东更有利。