长春高新：金赛药业创造的现金毁于地产

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长春高新从金赛获得的分红大幅提升，但给投资者的分红却没有明显变化。公司将金赛分红留存在上市公司体系中，同时大力投资严重占用资金却难以贡献利润的地产项目，本质上是一种价值毁灭。

本刊记者 薛宇／文

2021年，长春高新（000661.SZ）实现营收107.47亿元，同比增长25.3%；实现净利润37.57亿元，同比增长23.33%。

长春高新业绩看似稳定增长，但净利润同比增速已经有较大幅度下降，主要在于研发费用增长较快。在借助研发资本化“做高”子公司百克生物业绩助其成功上市之后，长春高新研发资本化的比例也巧合地大幅下降。

2019年，长春高新完成金赛药业少数股权的收购，相应地金赛药业每年给母公司的分红大幅提升，但上市公司给投资者的分红却未有同比例的提升。金赛药业本质上是上市公司的现金奶牛，但并非投资者的现金奶牛。与此同时，上市公司的地产项目严重占用资金却难以贡献利润。

首次单季度利润下滑

2021年，长春高新营收增速25.3%，净利润增速23.33%，表面上看业绩增长稳定，但实际上，公司净利润增速相比以往已经大幅放缓。2018-2020年，长春高新归母净利润增速分别为52.05%、76.36%、71.64%。

从单季度看，长春高新2021年四季度营收增长15.17%，净利润下降22.4%，近三年首次出现单季度净利润下滑。2021年第四季度，除了确认1.03亿元（其中7675万元来自百克生物的存货减值）的资产减值损失以外，公司的销售费用和研发费用增长较快，同比分别增长39.19%、98.01%，远超15.17%的营收增速；同时，销售费用率和研发费用率分别为35.28%、12.61%，同比增长6.09个、5.28个百分点，是利润下降的主要原因。

全年来看，研发费用的增长也是利润增速下滑的重要原因。2021年公司研发费用率为8.23%，同比增长2.7个百分点。

2021年6月，长春高新子公司百克生物成功上市。在百克生物上市前，长春高新研发投入资本化比例逐年提升，2018-2020年分别为17.17%、18.76%、30.36%，金额为6798万元、7624万元、2.07亿元；百克生物成功上市后研发资本化比例开始下降，2021年为19.01%，金额为2.08亿元。通过研发资本化“做高”百克生物业绩助其成功上市之后，长春高新似乎没有了业绩压力。

值得注意的是公司四季度销售费用的大幅增加。虽然机构认为生长激素集采对长春高新整体影响有限，但四季度销售费用的增长仍需引起关注。

金赛药业：谁的“现金奶牛”？

长春高新主业涉及生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理和服务等业务，但一直以来，长春高新绝大部分利润都来自于主营生长激素的金赛药业。

随着重磅产品的不断推出，金赛药业的业绩持续增长，其净利润由2005年的4616万元增至2014年的3.11亿元，2018年达到11.29亿元。

2019年6月，长春高新发布资产购买草案，拟向金磊、林殿海发行股份及可转债购买其持有的金赛药业29.50%股权，交易作价为56.37亿元；金磊、林殿海作为业绩承诺方，承诺金赛药业2019-2021年扣非净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.2亿元，累计不低于58.27亿元。

2019-2021年，金赛药业实现的净利润分别为19.51亿元、27.43亿元、37.23亿元，累计实现净利润84.17亿元，超额完成业绩承诺。而在长春高新99.50%控股金赛药业之后，金赛药业每年向其分红的绝对金额相应有所提升。

金赛药业每年为长春高新贡献较高比例利润，且上市公司历年投资收益不高（2016-2021年在-3478万元至6480万元）的情况下，母公司的投资收益可基本上作为金赛药业向其分红的近似。

根据长春高新母公司现金流量表，2016-2018年，母公司取得投资收益收到的现金分别为4.02亿元、4.48亿元、4.92亿元；2019-2021年分别为8.16亿元、7.64亿元、15.11亿元，2019年起该指标开始上升，2021年增长尤其明显。

然而，与此相对，2016-2021年，长春高新母公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别仅为1.01亿元、1.57亿元、1.36亿元、1.07亿元、1.96亿元、2.69亿元；2016-2020年，长春高新现金分红总额分别为1.36亿元、1.36亿元、1.36亿元、2.02亿元、3.24亿元，均远低于母公司从金赛药业获得的分红。

可见长春高新对金赛药业少数股权的收购实际并未造福于投资者，金赛药业本质上是上市公司的现金奶牛，但并非投资者的现金奶牛。

地产项目难见效益

2021年年末，长春高新其他应收款账面价值有12.64亿元，其中金额最大的一项有11.56亿元，欠款方为长春高新技术产业开发区管理委员会，款项性质为政府款项。年报显示，上述款项为子公司高新地产根据中标的“长春高新区康达地块旧城改造开发项目”所约定的前期土地拆迁款，账龄在4年以内。

上述旧改项目实际为高新地产2015年中标的工程项目。根据长春高新2015年10月29日发布的工程中标公告，长春高新区康达地块旧城改造开发项目地点位于长春高新区（南区），建设单位为长春高新技术产业开发区管理委员会，中标单位为高新房地产开发公司，中标价格为120.48亿元，设计周期为2015年10月28日至2022年7月28日，该项目采用分期滚动开发建设，周期可达12-15年。

公告显示，康达地块旧城改造项目采取拆改结合、市场化的方式进行运作，总征拆占地面积约为42万平方米，计划总建筑面积130万平方米，规划主要业态为：高档住宅、商务写字楼、星级酒店、配套社区商业、配套教育等产品。

另据长春高新官网，康达旧城改造项目预计总投资200亿元，具体改建内容包括：天都酒店计划改造为小微企业孵化基地，恩府油封拆除并新建写字楼与小型商务一体化公寓、洲际酒店（超五星级）和假日酒店（四星级）、三栋超高层甲级写字楼，分别为办公楼A座250M，办公楼B座180M，办公楼C座150M。其中写字楼及高端酒店项目为旧改项目一期工程——长春海容广场项目建设内容。

如上所述，康达旧改项目预计总投资高达200亿元，然而2021年年末，长春高新未分配利润仅为100.16亿元，账面货币资金57.49亿元，旧改投资额接近上市公司未分配利润的二倍、账面资金的四倍。更为重要的是，康达旧改项目开发建设周期长达十几年，意味着公司巨额投资迟迟难以收回，严重占用公司资金。在报表中即体现为，上市公司付给长春高新技术产业开发区管理委员会11.56亿元的土地拆迁款的占用时间就接近四年之久。

官网显示，长春高新海容广场写字楼B座于2017年6月开工建设，长春海容酒店于2018年3月开工建设。2021年年报在建工程项目下，长春海容酒店投资预算10.95亿元，期末余额仅7599万元，工程进度38.5%，说明项目建设进展缓慢。

此外，2021年年末，长春高新存货账面价值还有43.6亿元，绝大部分为开发成本和开发产品，金额分别有19.36亿元、14.56亿元，相比2020年的22.2亿元和2.29亿元、2019年的10.04亿元和3.46亿元，投资额进一步增加。2020年年报显示，公司存货增长主要系下属房地产公司土地储备增加所致。

持续投资之下，由于项目开发周期长、进展缓慢，地产项目为长春高新贡献的利润屈指可数。2015-2017年，高新地产的净利润分别为8995万元、8191万元、9163万元，2019年为2.35亿元，其他年份未披露。

根据官网，长春高新的高新·和园项目于2015年开发，高新·慧园、高新·君园、高新·海容广场项目于2017年开发，从时间线来看，高新地产的净利润很可能来自于海容广场以外的高端洋房项目。至于具体项目的销售、存货情况，长春高新并未披露，相关信息难以知晓，但值得提醒的是，长春高新历史上未对地产项目计提过大额的存货减值准备。截至2021年年末，公司对地产相关存货项目计提的减值准备仅有375万元。

不同于长春高新，其他房地产上市公司基本每年都会计提一定的存货减值。例如，万科2018-2020年的存货减值损失为10.18亿元、11.37亿元、19.81亿元。

2020年以来，地产行业低迷、行业内公司普遍计提更多存货减值的情况下，长春高新近几年却从未计提任何存货减值准备，真的具有合理性吗？

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