宽信用对债市影响几何

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宽货币是宽信用的起点，因而在宽信用周期启动前，国债收益率已进入下行通道。宽信用初期，国债收益率震荡回落，且短端下行幅度更大。目前中国尚未进入宽信用周期，国债收益率仍有一定的下行空间。

鉴于1月金融数据大幅好于预期，市场普遍预期宽信用利空债市，10年期国债收益率在2个交易日内由2.73%大幅上行至2.80%。究竟本轮宽信用对债市影响如何？为此，本文回顾了中国历史上五轮宽信用周期的宏观背景与债市表现，为后市研判提供借鉴。

历次宽信用周期回顾

度量信用周期的常见指标是信贷增速和社会融资规模增速。考虑到人民银行2016年才开始公布月度社融数据，并于2018年、2019年多次调整社融统计口径，社融时间序列数据缺乏可比性，而且信贷与社融增速的走势基本一致，故本文选用金融机构各项贷款余额同比增速作为度量信用扩张的指标。

以信贷增速触底回升作为宽信用周期起点，以信贷增速见顶回落为终点，2008年以来中国共经历了五轮典型的宽信用周期，分别发生在2008年、2012年、2015年、2018年和2020年。

第一轮信用扩张发生在2008年全球金融危机爆发后。为对冲经济下行压力，央行于2008年9月至12月连续下调贷款基准利率和存款准备金率，其中，大型存款类金融机构累计下调2%，中小型存款类金融机构累计下调4%。伴随“四万亿”刺激政策出台，城投模式兴起带动隐性债务规模攀升，房地产与基建投资成为本轮宽信用的主要发力点。贷款余额同比增速由2008年9月的14.7%上升至2009年6月的34.44%，2009年全年新增人民币贷款9.6万亿元，同比增长96%，全年宏观杠杆率抬升31.8%至173%。

第二轮信用扩张发生在欧债危机期间。受欧债危机波及，2012年中国经济增速超预期下滑，随后采取了新一轮经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，国常会提出加大项目投资，启动一批重大项目，基建投资增速快速提升，“银证合作”等非标融资为房地产提供资金支持，成为本轮宽信用的重要推动力。贷款余额同比增速由2012年1月的15%持续上升至2012年9月的16.3%。

第三轮信用扩张发生在国内经济增速换挡期。2014年，中国经济增速明显下滑，央行于2014年11月至2016年一季度累计实施六次降息、五次降准，贷款基准利率下调140BPs至4.75%，存款准备金率累计下调3%。在棚改货币化安置的推动下，房地产迎来新一轮扩张，带动信贷规模迅速增长。贷款余额同比增速由2014年10月的13.2%持续上升至2015年10月的15.4%，期间新增人民币贷款12.5万亿元。

第四轮信用扩张发生在中美贸易战期间。在金融监管、去杠杆、中美贸易摩擦等一系列因素影响下，2018年国内经济下行压力增大，央行通过下调MLF操作利率、全面与定向降准等政策工具激发经济内需潜力。在“房住不炒”的要求下，地产调控基调偏严，基建成为宽信用的主要抓手。国常会指出“加快地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。贷款余额同比增速由2018年5月的12.6%持续上升至2019年3月的13.7%，期间新增人民币贷款15.9万亿元。

第五轮信用扩张发生在新冠疫情爆发期间。2020年为应对疫情冲击，央行三次降低存款准备金率，累计下调MLF和逆回购操作利率30BPs，1年、5年期LPR报价分别下行30BPs、15BPs，共安排1.8万亿元再贷款、再贴现额度，加大货币信贷支持力度。财政部提高赤字率并发行1万亿元抗疫特别国债，新增地方政府专项债务限额3.75万亿元，推动重大工程与重大项目建设。货币财政双宽松组合下，房地产与基建投资企稳回升。贷款余额同比增速由2020年1月的12.1%持续上升至6月的13.2%，期间新增人民币贷款12.1万亿元，全年宏观杠杆率抬升23.6%至270.1%。

宽信用对国债收益率的影响

观察过去五轮宽信用周期，发现期间国债收益率大多呈现触底反弹的V型走势。

具体而言，宽货币是宽信用的起点，因而在宽信用周期启动前，国债收益率已进入下行通道。宽信用初期，国债收益率震荡回落，且短端下行幅度更大，10年期与1年期国债利差拓宽，曲线形态趋陡。收益率拐点普遍出现在宽信用的中后期，宽信用周期结束往往对应着经济企稳复苏，市场对货币政策转向的预期升温，国债收益率进入上行通道，且短端上行幅度更大，期限利差收窄，曲线形态平坦化。

当前国内经济下行压力加剧，2021年12月，中央经济工作会议要求经济工作“稳字当头、稳中求进”、“政策发力适当靠前”，稳增长诉求强烈。2021年四季度央行货币政策执行报告强调保持货币信贷总量稳定增长，引导金融机构有力扩大信贷投放，释放明确的宽信用信号。

尽管1月份社融和新增人民币贷款规模分别创下历史新高，社融存量同比增速已由2021年10月份的最低点10%回升至1月的10.5%，但贷款余额同比增速仍在筑底阶段，表明社融回暖主要依靠政府债券与直接融资拉动，信贷需求相对疲弱。因此，根据本文的定义，目前中国尚未进入宽信用周期，国债收益率仍有一定的下行空间。

与此前几轮宽信用周期不同，本轮宽信用政策发力面临防范化解地方政府债务风险和“房住不炒”底线的刚性约束。

基建方面，2022年新增专项债对基建领域的支持力度有望进一步增强，但地方储备的收益达标的项目不足，可能影响资金使用效率及最终形成的实物工作量。此外，基建投资的资金来源中占比最高的自筹资金，主要由城投平台发债融资。而在防范化解地方政府隐性债务风险的压力下，城投融资环境收紧，基建投资的自筹资金比重连续下滑，限制了基建投资的发力空间，托底经济增长的效果可能弱于前几轮宽信用周期。

地产方面，当前监管部门明确表态满足房企合理融资需求，鼓励房企市场化并购重组，部分城市放松楼市政策，包括下调房贷首付款比例与房贷利率加点等。但在“房住不炒”的政策定位下，房地产贷款集中度管理和“三道红线”对地产企业融资活动的约束仍强，本轮房地产调控政策边际放松旨在稳定预期而非刺激经济，对宽信用的推动作用有限。

综上，目前贷款余额同比增速的底部仍未明确，根据历史经验，当前国债收益率仍有一定的下行空间，趋势性拐点尚未出现。加之过去几轮宽信用周期中作为加杠杆主力的房地产、城投平台均受到抑制，新基建、高端制造业等信用创造主体仍有待培育。在当前融资主体受限、信贷需求低迷的背景下，本轮宽信用政策传导尚需时日，效果有待观察，短期内无需过度担忧利率上行风险。

（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）

张汉杰 http://www.xinzhiliao.com/zx/jinji/31178.html