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中美政策大分化

  • 来源:互联网
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  • 2022-01-04
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美国面临通胀高企的挑战,而中国则面临较大的经济下行压力,不同的矛盾使得中美的政策走向了大分化。美联储正在加快紧缩的步伐,很可能最早于2022年3月加息;中国货币政策宽松在加码,央行降准之后很快又迎来了“降息”。

本刊记者 廖宗魁 /文

中美经济与政策在经历了短暂的同步后,正在逐步走向大分化。中国政策正在为经济下行而担忧,央行通过连续采取降准、降息来稳增长;而美国的货币政策则主要瞄准了高企的通胀,紧缩的步伐在提速,美联储加息可能大幅提前。

12月15日,美联储在年内最后一次议息会议上决定加快Taper的速度,宣布从2022年1月开始,每月将减少300亿美元的购债规模。这比此前的退出速度加快了一倍,意味着到2022年3月美联储的Taper就会实施完毕,加息和缩表有可能会大幅提前。

与此同时,英国央行则意外地进行了疫情后的首次加息,成为G7中最先加息的国家。像俄罗斯、巴西、墨西哥等新兴市场国家也早已开启了紧缩的步伐,他们都感受到了通胀的威胁。

市场对全球紧缩提速似乎并不担心,标普500指数在美联储会议后反而大涨1.63%,美元指数不升反贬,美国国债走势也是风平浪静。

12月20日,1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.8%,较上月下调5个bp,为时隔20个月后LPR利率的首次下调;5年期LPR利率维持4.65%不变。此次降息并没有得到市场太多的正面回应,当天上证指数跌超1%。为何市场对货币政策的宽松仍不买账呢?

市场短期的反应并不一定就是对的,历史上美联储的加息周期会对全球金融市场产生什么冲击,而国内历次稳增长发力后对市场又有哪些影响,可能会更有借鉴意义。

美联储2022年3月可能加息

12月份的美联储会议透露了关于未来紧缩的几个重要的决定和信号:

其一,决定加速Taper,并放弃了对通胀是“暂时的”表述。此次美联储会议宣布,2022年1月开始,每月Taper的规模由原来的150亿美元上升到300亿美元,这意味着将在2022年3月就可以结束Taper。

让美联储紧缩提速的核心变量是,美国的通胀不断超预期。美国11月CPI同比增长6.8%,创下近40年来新高。美联储在会议声明中,也改变了此前对通胀的判断表述,删除了通胀是“暂时性的”和“允许通胀在一段时间适度高于2%”的表述。

美联储还大幅上调了2021年和2022年的通胀预测,把2021年PCE通胀预测从此前的4.2%上调至5.3%,2022年PCE通胀预测从此前的2.2%上调至2.6%。

其二,加息可能大幅提前。从此次美联储会议给出的加息点阵图可以看到,在18位官员中有10位支持在2022年加息三次,另有2位官员甚至支持2022年加息四次。而在9月份的美联储官员加息点阵图中,一半的官员仍支持2022年不加息,支持加息两次的官员只有3位。

近日,美联储理事Christopher Waller表示,在决定提前结束资产购买计划后,美联储可能最早在2022年3月15-16日会议上开始加息。

“加速Taper的全部用意就是让进程大大加快到3月提前结束,从而使3月份的会议存在加息的可能性。” Waller12月17日在回答提问时表示,“要想让3月不再是考虑首次加息的关键日期,需要omicron变异毒株延迟劳动力市场改善或阻止失业率下降这种严重的冲击。”

高盛预计美联储第一次加息时间将大幅提前至2022年3月,并预计美联储还会在2022年6月和9月再分别加息一次。

在上一轮美联储紧缩周期中,从Taper实施(2014年年初)到第一次加息(2015年年底),间隔时间约两年。如果美联储真的在2022年3月加息的话,那么这一次从Taper实施到第一次加息的时间间隔只有5个月,表明美联储的紧缩节奏比上一轮明显加快。

其三,缩表的节奏可能也会大幅提前。美联储主席鲍威尔在12月15日的新闻发布会上表示,这次美联储会议首次讨论了资产负债表问题。“我们回顾了上一轮周期的情况,大家认为那很值得玩味,而且能够提供有用的信息。”这意味着,缩表已经进入了美联储的议事日程。

高盛认为,由于加息时间提前,预计2022年四季度美联储就可能开始缩表。因为美联储购买资产太多,这导致美债市场前所未有的缺乏流动性,美联储最终缩表对市场的冲击可能比加息更大。

在上一轮美联储紧缩周期中,美联储在2015年年底第一次加息后,足足等了快两年,才于2017年10月开启缩表。

所谓缩表,就是指美联储的资产负债表规模下降。在上一轮缩表中,美联储并没有主动的出售任何国债和MBS,而是在持有到期后不再续投来达到缩表。

为何美股反应积极?

面对美联储的加速紧缩,市场似乎抱欢迎的态度。会议结果公布后,标普500指数当日涨1.63%,纳斯达克指数大涨2.15%。

一方面,此前美联储的一些主要官员已经给出加速Taper的预期,此次美联储会议只不过是做了兑现,并没有太多超预期的部分。在这次会议后,美联储未来的紧缩路径变得更加清晰了,反而大大消除了市场的不确定性预期。

另一方面,这说明市场对经济增长并不担忧,反而更为忧心通胀的失控,而紧缩的提速则有利于压制短期的通胀预期,这被市场认为是一种利好。

这种情况历史上也曾发生过,最为典型的就是上世纪70年代末美联储对抗高通胀的案例。1979年沃尔克出任美联储主席后,为了抑制失控的通胀,在接下来的几年里大幅提高基准利率,有效联邦基金利率在1981年初一度高达19%。在极为严厉的紧缩政策下,美国CPI增速从1980年3月份14.8%的高点回落至1983年年中的2.5%左右,美国高通胀得到彻底的控制。

美国经济当时也受到了一定的冲击,并在1980年二、三季度陷入了衰退,但是在利率大幅提高的1979和1980年,美股(标普500指数)分别上涨了12.3%和25.8%。当时,市场对于通胀得到控制的利好超过了对经济下滑的担忧。

有趣的是,美股只经历了短暂的狂欢,就遭到了当头棒喝。12月16-20日连续下挫,创下9月末以来最大三日跌幅,拜登经济法案受阻可能是主要原因。

从过往美联储的紧缩周期看,在紧缩初中期,往往对美股是比较友好的,因为美联储的紧缩实质上是给经济的强劲做了背书,而美股受盈利改善的驱动最明显;在紧缩的末期到宽松的初期,美股的表现反而比较差,这一时期美国经济往往已经处于复苏的末期,开始逐渐走向衰败,美股受盈利恶化的影响而走弱。

比如在2003年6月至2006年6月的整个美联储加息周期中,反而是美股表现最好的时期。当美联储在2007年9月开始降息时,美股已经开始见顶。

在2014年至2018年的美联储紧缩周期中,美股大部分时间表现也比较出色,尤其是在2015年年底加息启动之后的三年里,美股几乎一马平川。但在2018年下半年,美联储加息进入末期后,美国经济开始显露疲态,美股反而表现不佳。

不过,我们还需要注意估值水位的影响,如果市场估值较高,已经对未来盈利有了过度的反应,那么它对意外因素的抵御能力就会变弱。

根据Wind的数据,当前标普500指数的静态市盈率高达25倍,仅比上世纪末互联网泡沫时期的水平略低。德意志银行认为,由于美国企业的利润已回升至高于通常认为的经济周期的峰值水平,且股票估值处于历史高位,因此,与通常情况相比,美股前景似乎面临更大程度的不确定性。

LPR下调:一轮新的货币宽松开启

与美联储紧缩提速不同,中国央行正在加快宽松的步伐,中美货币政策明显分化。

12月20日1年期LPR利率就下调了5BP,但5年期LPR仍保持不变,被认为是“非对称加息”,这其中有何深意呢?

国盛证券首席经济学家熊园认为,下调1年期LPR,既是央行“随行就市”的体现,更是政策“靠前发力”和稳增长诉求下降成本的体现。

一方面,下半年央行已经两次全面降准,银行负债成本已经降低,那么贷款利率的降低就成为顺理成章的“随行就市”。另一方面,虽然2021年国内货币政策总体宽松,但三季度金融机构加权贷款利率较二季度反而上升了7BP。在当前稳增长的硬要求下,降低贷款成本成为必然选项。

之所以没有下调5年期LPR,熊园认为,由于5年期LPR直接和房贷利率挂钩,如果本次下调,可能会引发房地产调控全面放松的预期。而中央经济工作会议中对房地产的总基调依然是“房住不炒”,地产政策更多是“托而不举”。

回顾2019年实施LPR报价改革以来,“非对称降息”反而是一种常态。

2019年8月以来,LPR报价出现了五次下调,分别是2019年9月、2019年11月、2020年2月、2020年4月和2021年12月。每一次LPR下调都是在经济增长下行压力增大的时期,2019年5-10月制造业PMI都处在枯荣线以下,2020年2-4月是中国经济遭受疫情冲击最严重的时期,2021年四季度经济下行有所加速。

2019年9月和2021年12月,都是只下调1年期LPR,而维持5年期LPR不变。2020年2月和4月,虽然1年期和5年期LPR同时下调,但下调的幅度也是不对称的,5年期LPR下调幅度只有1年期下调幅度的一半。由此可见,对与房贷利率挂钩的5年期LPR,政策上会更加谨慎。

对于未来的货币政策,熊园判断,“一旦开始,可能就不会轻易结束。”本次降息和此前的全面降准,标志着货币政策事实上已经明显转向宽松,后续再降准降息仍可期待。具体宽松的时间窗口,熊园认为,1月中旬或3月前后可能会再次降准;而1月中旬就可能下调中期借贷便利(MLF)或逆回购(OMO)利率;至于5年期LPR是否会下调,可能要看未来1-2个月房地产销售情况。

A股不买账:地产风险未解除

从12月初的降准信号释放,到中央经济工作会议全面定调稳增长,再到LPR的下调,国内稳增长政策在不断加码。

但A股并不买账,LPR下调当日,市场大幅下挫,上证综指跌超1%,沪深300指数跌1.5%,创业板指跌近3%。在稳增长政策不断释放的整个12月份,上证综指表现大致持平。

为何市场对稳增长的政策无动于衷呢?市场到底在担心什么?

近些年,经济的调控更多偏向供给侧,稳增长的政策也不像以往那样大开大合,“坚决不搞大水漫灌”已经成为常态。面对经济的下行压力,目前已经落地的主要是央行的一些宽松政策,而稳增长效果更为明显的财政政策和行业政策进展并不明显。这就使得市场对稳增长的力度持怀疑态度,而且“政策底”到“经济底”的间隔时间也可能比较长。

市场更为担心的可能还是房地产的风险。目前房地产首先面临的是流动性危机问题,虽然四季度房地产相关政策边际有所放松,但房地产流动性危机并未完全解除。

11月以来,Markit iBoxx亚洲中资房地产美元债券指数在触底后,大致出现了两波反弹,但反弹力度仍较弱,且反弹持续时间很短。

第一波反弹发生在11月9日之后,中资房地产美元债券指数从底部反弹了约16%。因为中国银行间市场交易商协会在11月9日举行了房企代表座谈会,部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具,这意味着房地产企业境内发债的相关政策会有所松动。

第二波反弹发生在12月3日广东省政府介入恒大违约事件处理之后,中资房地产美元债券指数小幅反弹了约5%,但很快又回落到了12月初的水平。

安信证券固收团队分析指出,债券最低价格低于80元的房企数量9月以来明显增多,11月9日达到了历史最高点50家。12月以来,处于80元以下的房企数量依然有40多家。从一级发行来看,11月以来,地产债发行金融虽然明显增多,但多以国企为主,鲜有名企地产发债。

安信证券固收团队进一步判断,由于房地产行业民企占比较高,美元债投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌,地产债价格低于80元的房企数量尚处于高位,一级市场发行回暖更多集中于国企。考虑到2022年一季度地产债到期规模较大,当前还不能肯定危机已经完全过去。

即便房地产流动性危机彻底解除了,房地产下行带来的经济冲击依然很难对冲。房地产销售和投资仍出现较大的负增长。11月商品房销售面积同比下滑14%,连续5个月负增长;11月单月房地产投资同比下降4.3%,已经连续3个月负增长。

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  • 编辑:金泰熙
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