市场为何变脆弱了

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经济下行压力增大，叠加房地产调控升级，未来上市公司盈利增速将下降。当前宏观环境与2018年上半年较为相似，市场变得比以往脆弱。

本刊记者 廖宗魁／文

7月，A股突来暴风骤雨，上证综指一度跌至3312点，沪深300则破位下行至4633点，从年初的高位已经下跌近20%，显露了熊市的征兆。

市场重挫的导火索是政策对教育、房地产、医药和互联网等行业的管控，这令投资者大为不安。一种观点甚至把这一连串事件上升为宏大的叙事，政策的脉络已经从“效率优先”转为“兼顾公平”，要打压那些过去长期提升民生成本的行业。

导火索只不过是诱因，而当下市场最大的矛盾恐怕是，经济下行的压力在明显增大，而监管层对一些重要行业的管控升级可能会加剧经济的下行，市场估值的性价比也比2020年差。在我们过去几期的杂志文章《市场周期的位置在变差》、《为何信用快速滑落》、《警惕周期性风险》中，已经从多个维度对经济下行的风险给出预警。

目前的市场环境与2018年上半年有很多相似之处：PMI在趋势下行、社融增速明显回落、去杠杆占据政策的主要位置，外部的不确定性增大，市场结构性高估严重。如果这些条件没有根本性逆转，市场的脆弱性很难改变，市场下行的势头恐怕也难以遏制。

房地产调控不断升级

监管层对教育行业的大力整顿是压垮市场的最后稻草，但这更多是情绪面的影响，毕竟整个教育培训行业的产值有限。而真正对经济基本面产生广泛扯动和深远影响的是房地产调控的升级。

根据国家统计局的数据，2020年名义GDP约为101.6万亿元，其中房地产业的贡献为7.5万亿元，占比高达7.3%。考虑到房地产业对上下游的辐射都非常广，是影响经济周期最重要的行业之一。

自2020年下半年以来，房地产调控的力度在不断加大。先是针对房企的融资，随后管控蔓延至二手房，一些城市房贷利率也开始上调。

2020年8月20日，住建部和央行为限制开发商融资，约谈12家房企并出台了房企融资的“三道红线”，并于2021年1月1日起全行业推行。“三道红线”大大限制了房企的融资。

2020 年 12 月 31 日，央行、银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，要求在境内设立的中资法人银行业金融机构，其房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比应满足管理要求，不得高于人民银行、银保监会确定的上限。

在政策的管控下，房地产贷款增速有所下降。2021年二季度末，人民币房地产贷款余额50.78万亿元，同比增长9.5%，低于各项贷款增速2.8个百分点，比上年末增速低2.2个百分点；上半年增加2.42万亿元，占同期各项贷款增量的18.9%，比上年全年水平低6.5个百分点。

2021年2月8日，深圳成为二手房指导价政策的“首试者”，随后成都、西安、上海、无锡、宁波等热点城市也纷纷出台相关政策。

2021年7月23日，住建部连同其他七部门联合发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，该通知要求继续整治规范房地产市场秩序，范围包括房地产开发环节、房屋买卖环节、住房租赁和物业服务。

据媒体报道， 从7 月 24 日起，上海房贷利率将上调，首套房贷利率将从目前的 4.65%调整至 5%，二套房贷利率从 5.25%上调至5.7%。

7月30日的政治局会议继续强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。”

一线城市针对学区房的管控政策也陆续出台。继7月初北京西城区全面实施多校划片，为学区房降温之后，近日深圳也宣布拟推行大学区招生。

房地产调控政策的收紧，使得房地产销售和投资已经开始下行。1-6月份，商品房销售面积88635万平方米，同比增长27.7%；比2019年1-6月份增长17.0%，两年平均增长8.1%，两年平均增速比1-5月份下降1.2个百分点。

1-6月份，全国房地产开发投资同比增长15.0%；比2019年1-6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%，两年平均增速比1-5月份下降0.4个百分点。

市场环境更像2018年

春节后市场也出现了较大的调整，但当时的市场环境是相对友好的，因为经济上行的动能仍未衰竭，市场对2021年的盈利仍然保持高景气的预期。随后，创业板指数得以再创新高，上证综指也重新攀升至3600点上方。

但7月份市场的调整则完全不同，市场面临的宏观环境与2018年上半年有很多相似之处，这种环境对整个市场是非常不利的，这会大大增加市场的脆弱性。表现为遇到利好时，市场表现麻木，比如7月中旬的全面降准，市场给与的热情很低；当遇到利空时，市场如惊弓之鸟一触即发，比如7月下旬在面临教育行业管控时整个市场溃不成军。

我们把当下市场的主要宏观环境与2018年上半年进行对比，更容易理解为何当下市场如此脆弱。体现在几个方面：

其一，经济处于下行初期。当下一些经济的领先指标（比如PMI、社融增速等）已经明显下行，但同步的经济指标仍有一定的韧劲。7月份制造业PMI为50.4%，低于上月0.5个百分点，比年初的高位已经下降了1.5个百分点。6月末，社融余额的增速是11%，比2020年10月的高点已经大幅下降了2.7个百分点。

在经济下行的初期，市场的压力是比较大的。A股一直对景气度高度敏感，一旦经济开始下行，景气度的逆转会带来市场的下杀。在这一阶段，由于同步的经济指标并未明显恶化，政策通常不会明显放松，甚至很多时候还会采取惯性的收紧，对股市形成双重的压力。

其二，房地产管控升级可能会带来超预期的经济下行。市场目前普遍的共识是，下半年经济会温和下行，但PMI和社融的快速下行以及房地产管控的升级，都预示着经济下行可能会超预期。

投资者可能会问，房地产政策收紧始于2020年下半年，为何当时没有对A股产生负面冲击，而现在却成为A股下杀的重要矛盾？

这与经济所处的阶段有关。在2020年下半年，经济处于快速上升期，负面的政策并不会改变经济上升的方向。就像2017年上半年就开始了金融去杠杆，但在整个2017年的经济上行期，并没有对A股产生负面的影响。但当经济在2018年上半年转为下行后，延续的金融去杠杆就加剧了经济的压力。

其三，外部不确定性增加，人民币存在贬值压力。2018年的中美贸易战是影响A股最为重要的外部因素，当前的外部环境似乎要优于2018年。但值得注意的是，外部环境的风险正不断增加：

一方面，美联储收紧政策越来越近，这可能会引发资金流出新兴市场，美元将升值也会带来人民币的贬值压力。

另一方面，中美经贸关系的进展存在不确定性。拜登上台以后忙于国内经济的恢复和疫情的管控，一直无暇顾及中美经贸关系，最近双方才开始进行试探性的接触，未来如何进展仍显得扑朔迷离。7月底，美国常务副国务卿舍曼访问天津，此前他声称要继续从“实力地位”出发与中国对话。

其四，结构性的高估值使得市场更为脆弱。这有些类似于2018年上半年，当时市场在经历了2016年和2017年核心资产的大幅上涨后，市场也出现了结构性的高估，在面对2018年的恶劣宏观环境下，市场一触即溃，开启了熊市之路。

目前，市场资金正在不断撤离原来的抱团赛道消费和医药，大举进攻新能源、芯片等高科技板块，结构性的高估值不但没有弱化，反而愈演愈烈。遭到抛弃的很多消费和医药股估值依然谈不上便宜，但新抱团的新能源和芯片股估值已经飙升到了100多倍。

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