承诺可实现性差 双林生物高溢价收购该放行？

承诺可实现性差 双林生物高溢价收购该放行？加速世界主题曲 资本市场的乐观反映的是预期，但最终决定股价的是公司未来业绩的兑现能力。 本刊记者 晓光／文 7月3日，双林生物（000403.SZ）发布收购草案，拟通过发行股份的方式购买同智成科技、兰香生物、源

资本市场的乐观反映的是预期，但最终决定股价的是公司未来业绩的兑现能力。

本刊记者 晓光／文

7月3日，双林生物（000403.SZ）发布收购草案，拟通过发行股份的方式购买同智成科技、兰香生物、源丰投资、浙岩投资、杨峰、杨莉、张景瑞合计持有的派斯菲科87.39%的股权。同时，上市公司拟通过发行股份并通过新设子公司支付现金的方式购买七度投资 100%的合伙企业财产份额。七度投资是专为投资派斯菲科而设立的有限合伙企业，其主要资产为持有的派斯菲科12.61%的股权。

自5月15日公司发布收购预案以来，双林生物的股价连续4个涨停，之后维持震荡上行趋势，截至7月8日，不到两个月的时间，公司股价已经上涨到71.12元，涨幅为80.37%。毫无疑问，对于此次收购，投资人是非常乐观的。

标的公司收购前业绩突变

此次收购，派斯菲科股东全部权益的评估值为31.98亿元，评估增值27.39亿元，增值率596.83%，最终派斯菲科100%股权的价格为31.47亿元。上市公司拟向华聪投资、华俊投资、华智投资、华励投资、航运健康、付绍兰以非公开发行股票的形式募集配套资金不超过16亿元。

值得注意的是，2020年一季度末，双林生物的货币资金仅为3.75亿元，净资产也仅为8.25亿元。花费如此之高的价格、如此之高的溢价和近16亿元的募资进行收购，是否物有所值呢？

标的公司派斯菲科是一家主要从事血液制品研发、生产和销售的公司，拥有10家正式运营的单采血浆站，产品种类主要为蛋白制剂、免疫制剂、凝血因子类制剂。

派斯菲科成立于1992年，从历史来看，派斯菲科的运营并不理想。从成立至今，公司有过多次股权转让。派斯菲科前身为世亨药业。1992年4月8日，微生物研究所药厂与世亨洋行签署《哈尔滨世亨生物工程药业有限公司合同》，双方合资经营世亨药业，世亨药业投资总额及注册资本为800万元，其中微生物研究所药厂以设备折合现金出资550万元，世亨洋行现金出资250万元。2000年12月，世亨药业整体变更为世亨股份；2010年10月12日，世亨股份更名为派斯菲科。

从成立至2019年1月，派斯菲科一共有过9次股权转让和4次增资。截至本次股权转让前，公司的股东结构为：同智成科技持股38.27%、兰香生物12.72%、七度投资12.61%、源丰投资12.11%、杨峰8.90%、杨莉8.90%、张景瑞5.93%、浙岩投资0.56%。从此时的股权结构可以看出，派斯菲科的股东非常多样化，但如此多样化的股东结构并没有给公司带来好的经营历史。

2018-2019年，派斯菲科的收入为1.05亿元、3.51亿元，净利润为-2.51亿元、-470万元，2020年一季度分别为1.46亿元、3296万元。那么，为什么2018-2019年业绩连续亏损，2020年一季度却突然实现超过3000万元的净利润。这不得不让人怀疑，标的公司有意在收购前做好业绩，以此出售给上市公司。然而，业绩的突然变好无法证明标的公司拥有持续的盈利能力，这更加令人担忧其业绩的持续性。

收购成果面临考验

此次收购，承诺方承诺，派斯菲科于2020-2023年实现的扣非净利润分别不低于人民币7500万元、1.2亿元、1.8亿元、2.2亿元。

基于标的公司的历史业绩，这个承诺的挑战是巨大的。从财务报表来看，派斯菲科的管理费用呈现不正常的状态。2018年，公司实现收入1.05亿元，而管理费用为2.26亿元，当年亏损为2.51亿元。但在随后，派斯菲科的管理费用不断下降。2018-2019年及2020年一季度，派斯菲科的收入分别为1.05亿元、3.51亿元、1.46亿元，管理费用分别为2.26亿元、6404万元、1320万元，管理费用占收入的比例分别为115.24%、18.25%、9%，管理费用的大幅下降是公司扭亏为盈最主要的原因之一。

血制品行业虽然是一个需求稳定、利润很高的行业，但并不是每次行业内的收购都能有好的结果。

2012年9月，沃森生物（300142.SZ）以5.29亿元的价格受让方向药业和镇泰投资合计持有的河北大安制药有限公司55%股权。2013年6月，沃森生物继续以3.37亿元收购大安制药35%的股权。这两次收购完成后，沃森生物持有大安制药 90%的股权。在收购时，大安制药预计于2012年11月开始恢复生产和销售, 预计于2014年年底取得人乙肝免疫球蛋白、人破伤风免疫球蛋白的生产工艺变更后的药品生产批件,于2017年上半年取得纤维蛋白原、凝血酶原复合物等凝血因子类产品之一的药品生产批件；预计2019年大安制药公司将达到200吨的年采浆能力，似乎前景一片大好，在收购后，沃森生物继续向大安制药增资、借款，但仅过一年，2014年，沃森生物就分批转让了大安制药的股权。在转让后，2017年和2018年，大安制药并未达到预期的经营业绩。因此，沃森生物分别在2017和2018年赔偿交易对方4.43亿元、7647万元，这也导致沃森生物2017年净利润大幅亏损。可以说，这次收购并没有达到预期的效果。

产品竞争力有待提升

自2001年起，中国未再批准设立新的血液制品生产企业。除严格实施总量控制以外，中国血液制品行业监管政策总体上向优质、大型企业倾斜，促进行业优质企业的发展和整合，实现行业整体水平的提升。截至2016年12月31日，全国约有28家血液制品企业，其中25家通过2010年版GMP证书认证。

2008年、2012年、2016年，国家相关部门出台了多项单采血浆站管理政策及实施意见，要求新设浆站企业必须具备3大类至少6个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位至少5个品种）的生产能力，强调浆站设置必须向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。这也意味着，血制品行业在向产品多样化、产品升级的方向加速前进。

中国血液制品行业第一梯队企业（如天坛生物（600161.SH）、华兰生物（002007.SZ）、泰邦生物（CBPO.O）、上海莱士（002252.SZ）等）的年采浆量均在1000吨以上，最多具备14种血液制品的生产能力，一般产品数量也在8-9种或以上。从产品数量来看，派斯菲科具备3大类9个品种的生产能力，虽然达到了一定标准，但与目前的第一梯队企业还有一定差距，从毛利率上也可以看出这一点。

2018-2019年，派斯菲科的毛利率为25.65%、33.92%。同期，上海莱士的毛利率为66.74%、64.15%，天坛生物血制品的毛利率分别为47.14%、49.76%，华兰生物血制品的毛利率分别为58.74%、57.14%，博雅生物（300294.SZ）血制品的毛利率分别为69.65%、70.05%。与主要血制品公司相比，派斯菲科的毛利率较低，这在某种程度上说明公司产品的竞争力有待提升。

从全球市场产品结构来看，光大证券的数据显示，2019年，中国人血白蛋白产品占样本医院销售的一半左右，而2016年人血白蛋白市场占全球市场的比例只有15.7%。在全球市场，占比第一大产品是静丙，全球市场占比为47.3%，而中国仅为24%。对比全球市场，未来中国市场产品结构很大可能将会出现进一步优化，这会对派斯菲科形成进一步的挑战。

规模面临挑战

双林生物的主业是血制品生产及销售，2019年公司血制品收入为9.08亿元，占收入的比例为99.16%。可以看出，上市公司完全集中于血制品行业。从国内市场来看，血制品行业规模从2010年的85亿元增加到2018年的230亿元左右，期间复合增速15.3%，预计2024年国内血制品行业将超400亿元。从供给端来看，中国每年血浆需求量约为14000吨，而国内企业采浆规模仅有9000吨左右，实际缺口超过5000吨。

面对目前的行业现状，机会无疑是巨大的，但挑战同样不可小视。

从全球来看，国际血制品行业集中度很高，目前全球年采浆量超过5000吨，其中美国采浆量占比80%，仅有不到20家血制品企业，前5家企业占据约85%的市场份额，采浆能力均超过了5000吨/年。与之相比，中国企业差距很大。

2018年，国内一线龙头采浆量为：天坛1568 吨、泰邦1300吨左右、莱士1180吨、华兰1000吨，其余小公司都在1000吨以下。中国目前的市场格局似乎也开始显现集中化的趋势，未来前五大公司也将会主导整个市场。如果双林生物不尽快提升自身规模，未来将有被边缘化的风险。

对于收购、扩张以及标的公司的管理问题，《证券市场周刊》记者已经向上市公司发去采访函，截至发稿公司没有回复。