美股灰犀牛：从股份回购到债务杠杆

美股灰犀牛：从股份回购到债务杠杆奇门遁甲预测股票 疫情之后，美股回购规模明显下降。不过，当前阶段美股大幅调整的风险不在于股份回购力度减弱，而在于上市公司日益沉重的债务负担。 市场普遍认为，美国上市公司发债回购的模式铸就了过去10

疫情之后，美股回购规模明显下降。不过，当前阶段美股大幅调整的风险不在于股份回购力度减弱，而在于上市公司日益沉重的债务负担。

市场普遍认为，美国上市公司发债回购的模式铸就了过去10年美股的长牛行情，但疫情期间的证据表明，在货币环境极为宽松的阶段，股份回购对美股走势的影响明显削弱。当前美股估值处于高位，美国企业债市场也同样危若累卵。

展望后市，美股面临的核心风险或许不在于回购力度下降，而在于上市公司日益沉重的债务负担，美国企业债市场理应成为观测美股走势的重要着眼点。

美股回购持续攀升

2008年次贷危机过后，美国股市走出史上持续时间最长的牛市行情，期间美国上市公司返还股东的现金规模迅速攀升。2010-2020年，美国上市公司累计向股东分红4.5万亿美元，并进行了约6.5万亿美元的股份回购。

相比发放现金股利，股份回购具有诸多优势。首先，股份回购能直接增加公司股票的市场需求，释放股价被低估的积极信号，改善公司的EPS、ROE等盈利指标，进而推升股价。其次，股份回购能够调节上市公司的资本结构，帮助企业提升财务杠杆，提升大股东的控制权。对上市公司而言，现金股利需要持续稳定发放，而股份回购具有更高的灵活性。对投资者而言，由于资本利得的税率普遍低于现金分红，股份回购还能够帮助股东合理避税。

过去15年，现金股利规模平稳增长，而股份回购规模与股票估值波动高度一致，呈现明显的顺周期性。次贷危机过后，伴随上市公司股份回购净额（扣除股票发行后的回购规模）大幅攀升，美股，步入长期牛市。2019年美国上市公司回购总规模超过8000亿美元，扣除股票发行后的回购净额高达6000亿美元，连续两年超过现金股利的发放规模。据此，诸多研究观点认为，上市公司股份回购是驱动美股长牛的重要力量。

美国上市公司股份回购的资金主要来源于以下三个方面。

一是上市公司在美国国内的经营性盈利。2008年以来，美国企业利润快速增长，2012年以后企业利润总额一直维持在1.6万亿美元以上，为股份回购提供了资金基础。2008-2019年，美国企业利润，年复合增速为5.5%，而同期标普500指数的EPS累计上涨182%，年复合增速高达9.9%，说明股份回购导致了约4%的业绩“虚增”。

二是特朗普政府减税政策推动海外利润回流。2017年末，特朗普政府的税改计划正式实施。税改前，美国跨国企业汇回离岸利润的税率高达35%。税改实施后，汇回现金的税率降至15.5%，汇回非流动资产的税率降至8%，跨国企业汇回海外留存收益的动力加强，仅2018年一季度美国跨国企业的回流资金就超过了3000亿美元。

三是低利率环境下上市公司的债务融资。次贷危机爆发后，美联储迅速将联邦基金利率降至零附近，投资级企业债收益率由次贷危机前的约6%震荡下行至2019年末的约2.5%，推动美国企业债务加速扩张。

2005年以来，非金融部门企业的债券净融资额连续攀升，而股权净融资额持续为负，表明新股发行规模远远低于股份回购和并购交易。2009-2019年间，股权与债券净融资呈现出明显的负相关关系，意味着大量上市公司将发债募集资金用于股份回购和企业并购。国际清算银行（BIS）的报告显示，在进行了股份回购的上市公司中，仅通过发债融资的公司比例由2009年的8%持续上升至2019年的26%，仅通过股权融资的公司比例由35%下滑至22%。

疫情期间美股回购的变化

疫情期间，美国上市公司股份回购表现出了一些新特征，与过去总结的经验规律明显不同。

其一，股份回购规模下降，但美股逆势上涨。

2020年受疫情冲击，美国经济陷入衰退，企业经营面临困境，打击了上市公司的派息和回购意愿。2020年美国上市公司回购总金额由2019年的8117亿美元大幅下降至4629亿美元，扣除股票发行量后，回购净额由2019年的6052亿美元下降至1278亿美元。其中，标普500指数成分公司的回购金额由2020年一季度的1551亿美元大幅回落，二、三、四季度的平均回购金额约为850亿美元，为2014年以来的最低水平。

上市公司股份回购大幅萎缩，但美股依然在力度空前的政策刺激下逆势上涨。美联储重返零利率并推出大规模量化宽松，市场流动性极度充裕。低利率环境下，市场风险偏好提升，增量资金涌向回报率更高的风险资产，推动美股三大股指屡创新高。2020年美股回购规模与股价走势背离，表明在货币宽松时期，上市公司的股份回购并非是影响美股涨跌的决定性因素。

其二，美国企业债融资与美股回购规模反向变动。

2020年3月，美联储创设了PMCCF、SMCCF等信用支持工具，直接购买企业债券和ETF，推动企业债收益率持续下行，2月份高收益债平均收益率突破4%，创下历史新低。融资成本下降推升企业发债需求，2020年美国企业债券发行规模高达2.28万亿美元，较2019年增长60%，净融资额为9828亿美元，约为2019年的2.8倍。其中，投资级企业债发行量较2019年增长7170亿美元至1.86万亿美元，高收益级发行量较2019年增加1426亿美元至4216亿美元。

由于疫情发展存在不确定性，企业发债募集的资金多用于现金储备而非股份回购。2020年美国非金融企业的资产负债表中，负债端公司债券增加了7415亿美元，而资产端现金增加了5217亿美元。由于利率水平极低，债权融资对股权融资的替代性上升，股份回购不再是企业债务扩张的主要原因。

美国企业债市场的风险隐患

由于疫情冲击导致的政策环境变化，过去将股份回购作为美股牛市主要动力与潜在风险的经典分析范式需要重新审视。当前阶段，美股大幅调整的导火索不在于股份回购力度减弱，而在于上市公司日益沉重的债务负担。

次贷危机后长期宽松的货币环境与上市公司发债回购的资金链条，催生了美国股市与企业债市场的孪生泡沫。2010-2020年，标普500指数累计涨幅约237%，纳斯达克指数累计涨幅约468%，美国非金融公司负债端的债务证券规模增长了83%，而企业利润仅增长了48%，表明美国股市和信用债市场均已脱离了经济基本面。

2020年美联储的超宽松政策加剧了这一趋势，特别是企业债务加速膨胀，进一步放大了上市公司的财务脆弱性。宏观层面，2020年三季度，美国非金融企业部门的杠杆率较2019年末抬升约8%至83.5%，创下历史新高，且显著高于次贷危机时期的峰值72.5%。公司层面，2020年二季度，在疫情冲击下，美国企业债未偿还余额/当季企业净经营盈余达到2.2倍的历史峰值，四季度回落至1.93倍，但仍显著高于往年同期水平。同时，投资级和高收益级企业债的总债务/EBITA已分别高达6倍和4倍，接近历史最高水平，表明企业偿债能力正在恶化。由于上市公司大量举债，股债间的风险联动日益加强，一旦企业的融资条件收紧，债务续接难度加大，企业流动性压力上升，信用违约风险将加快暴露并迅速蔓延至股票市场。

长期来看，美股能否维持强势，主要取决于疫情过后美国经济基本面及相应的企业盈利修复程度。但短期来看，随着美国企业债务泡沫越吹越大，企业债的市场波动随时可能触发美股调整，以下两方面风险因素值得关注。

一是拜登政府计划推出的加税政策可能侵蚀企业利润。为缓解大规模财政刺激造成的财政压力，缩小美国社会的贫富差距，美国总统拜登出台了1993年以来的首次一揽子加税措施，包括将企业税率从21%提高到28%；削减有限责任公司、合伙企业等公司的税收优惠；将年收入100万美元以上的人所适用的资本利得税率由当前的20%提高至39.6%，加上现有的投资收入附加税，投资者面临的联邦资本利得税率可能高达43.4%。短期来看，加税计划将为基建投资提供资金，从而促进美国经济增长。但长期来看，边际税率提升将侵蚀企业利润，抑制企业的投资意愿。高盛预计，拜登的税收计划将使2022年标普500指数成分股公司的EPS下降约9%。

二是警惕美债收益率上行与企业债信用利差走阔。年初以来，美债收益率快速攀升。4月份美债10年期收益率最高触及1.74%，较2020年末大幅上行81BPs。伴随利率中枢上行，美国企业的融资成本将相应走高。若市场对企业偿付能力的担忧上升，将推动企业债信用利差拓宽。历史经验表明，高收益级企业债信用利差的趋势性拓宽可视作美股回调的前瞻信号。疫情以来，美国企业债信用利差持续压缩，4月份高收益级企业债信用利差平均为327BPs，已明显低于2000年至今的历史1/4分位数。投资级企业债的信用利差也收窄至95BPs，距离2005年创下的历史低位79BPs仅剩16BPs，继续收窄的空间严重不足。需警惕后续美国企业债信用利差走阔导致美股承压。

（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）