短平快的库存周期

短平快的库存周期让子弹飞剧情解析 本轮库存周期始于2020年7月，随着PPI即将见顶，库存周期可能已接近尾声，仍呈现“短平快”的特征。 高明 谢亚轩/文 库存周期的本质是工业企业根据商品价格走势与盈利预期调整产成品存货

本轮库存周期始于2020年7月，随着PPI即将见顶，库存周期可能已接近尾声，仍呈现“短平快”的特征。

高明 谢亚轩/文

库存周期的本质是工业企业根据商品价格走势与盈利预期调整产成品存货的行为，因此库存变动一般会滞后或同步于价格与盈利预期的变化。根据2020年5月PPI与10年期国债收益率（无风险收益率）见底的事实，可以认为工业品库存周期于2020年7月见底的判断更为合理。

2019年12月至2020年6月可视为一次短期冲击，前期是疫情爆发抑制需求，导致工业企业产成品被动积压，表现为工业产成品库存增速在2020年一季度出现“尖顶”；4至6月疫情受控之后需求逐步恢复，且快于生产，因而积压商品得到出清，库存周期再次波动上行。

2013年以来的两轮库存周期上行期都没有超过12个月，而2002至2013年的3轮库存周期上行期都长达26个月。按2013年以来的经验估算，从2020年5月PPI见底到2021年5月PPI即将见顶，本轮库存周期上行期可能已经结束。

但另外的一种可能是，当前美国引领的扩张性财政政策加宽松货币政策，可能导致全球大宗商品价格保持强势；同时中国、欧洲等又在推进低碳行动，大宗商品价格（PPI）即使年中见顶，之后也可能保持较高的增速，这些因素都会延长本轮加库存周期的长度。按照当前美国和全球的免疫进展与政策定位，全球通胀率和流动性的拐点可能会推迟到2022年上半年。

2002年至2013年的三轮库存周期峰值都达到25%左右，而2013年以来的两轮库存周期峰值分别为15.6%、10.4%。库存周期的峰值逐级递减，主要有4个方面原因：

一是产业结构层面，强顺周期的工业与建筑业占GDP比重显著下降，波动性较低的第三产业成为主体。

二是需求结构层面，人口老龄化使得顺周期的固定资产投资占GDP比重下降，相对平稳的消费成为总需求主体。

三是政策层面，经济增长目标权重下降，结构优化、宏观杠杆率稳定、就业与民生等目标权重上升，因此政策扩张更为温和，例如基建投资增速已经从2017年之前15%至20%的高速区间降至3%左右的低速区间，M2和社融也被要求匹配名义GDP增速。

四是技术层面，随着商品市场的完善、信息技术的进步与企业管理水平的提升，商品价格更为稳定，厂商也更容易平滑生产。

供给约束对工业品库存和价格分别有什么影响呢？面临供给约束的行业可能会出现库存紧缺、价格快速上行。这是2016年7月至2019年11月这一轮库存周期价格涨幅显著，但库存增幅却不高的主要原因。

目前加库存的主力是医药制造、计算机通信与电子设备制造、电气机械与器材制造、通用与专用设备制造、汽车制造、其他运输设备制造等行业，但大部分行业的库存增速已经接近历史高位，继续上行空间有限。

未来还有提升空间的，一是木材、家具所代表的房地产下游。二是消费品领域，目前仅农业、食品、饮料产成品库存在加速，未来随着疫情受控之后的消费恢复，加库存的行业将逐渐从食品饮料扩散至衣着、文体工美体育娱乐用品。而能源和原材料的多个行业受到供给限制，增加产成品存货的难度较大。

综合来看，规模以上工业企业的产成品存货增速仍有上行空间，但按历史最长上行期（27个月）计算，目前上行期也已经过半，未来上行的斜率、幅度都将趋于缓和。库存周期可能仍然延续着2013年以来的“短平快”形态，尽管世界和中国都已经出现了诸多领域的深刻变革，但“更高水平动态均衡”并不能一蹴而就。

（作者高明为招商证券宏观分析师；谢亚轩为招商证券首席宏观分析师）