银行盈利何时重回正增长

银行盈利何时重回正增长伊藤青叶 由于银行息差下行基本对冲了资产规模的扩张，未来一至两个季度，银行资产端向上的弹性受到制约，因此，银行业整体息差仍面临一定的下行压力。考虑到计提力度的边际放缓，银行业盈利增速或将得

由于银行息差下行基本对冲了资产规模的扩张，未来一至两个季度，银行资产端向上的弹性受到制约，因此，银行业整体息差仍面临一定的下行压力。考虑到计提力度的边际放缓，银行业盈利增速或将得以重回正增长轨道。

随着银行年报季逐渐进入尾声，截至目前，主要上市大中型银行2020年年报基本披露完毕，平安证券以上市国有大行和股份制银行为口径进行测算（剔除未披露年报的华夏银行），结果显示，2020年全年，上市大中型银行净利润同比增速从前三季度的-7.7%回正至0.5%；其中，盈利表现较好的是邮储银行（同比增长5.4%）、招商银行（同比增长4.8%）和中国银行（同比增长2.9%）。从边际变化的角度来看，与前三季度相比，绝大部分银行的盈利增速均出现明显改善。

年初以来，中国经济整体呈复苏趋势，流动性环境边际收紧，信贷需求较为旺盛，市场对银行股的基本面预期更加积极，年初至今，银行板块累计涨跌幅约为10.82%，在28个申万行业中排名第二。

结合市场来看，银行板块年初以来的超额收益行情仍将延续，核心逻辑如下：第一， 2020年年中以来，中国经济展现出良好的复苏势头将延续，2021年流动性环境趋于收敛，从历史复盘来看，经济修复叠加利率上行的阶段，银行获得超额收益的概率较大；第二，银行内外部资本补充诉求增强，而经济复苏势头延续，银行盈利与让利的矛盾将迎来再平衡，尤其需要积极关注2021年银行业信贷成本释放带来的业绩弹性，行业一季报的盈利表现值得期待。第三，当前银行板块动态PB对应2021年仅为0.85倍，静态估值处于历史16%的分位，板块机构仓位同样位于低位，总体安全边际较为充分。

因此，无论从微观角度还是宏观角度看，整体来说，银行经营的景气度正在提升，从资产质量出清到叠加息差稳定向好的预期，从估值提升到叠加业绩改善预期，银行经营的环境已有明显的改观。

需求受额度掣肘

从实际宏观数据来看，自2020年三季度以来，官方PMI数据保持在50%以上，且生产指数、新订单指数均保持扩张区间，表明生产和需求同步在恢复之中。在工业企业利润方面，2020年全年累计增速为4.1%，12月单月增速更是达到20%，2021年2月PPI同比增长1.7%，创2019年以来新高。根据央行银行家问卷调查，2020年四季度宏观经济预期指数已持续修复至 40.8%，与2017年的平均水平相当。根据Wind一致预期，中国全年GDP增速预计提升至8.77%左右，复苏仍为当前经济的主基调。

从银行内部反馈的信息可知，大多数银行认为2021年（特别是上半年）经济复苏的态势较为确定，但也有部分银行表示下半年经济仍有一定的不确定性因素，需继续关注中国经济自身恢复的斜率、全球疫苗落地推广情况、海外疫情对出口的综合影响等因素，但对中国经济发展的韧性有信心。

那么，随着经济的逐渐修复，银行信贷需求究竟怎么样呢？总体来看，当前银行信贷特征是“需求旺盛，额度相对较为紧张” 。

从信贷需求方面来看，多数银行反映信贷需求较为旺盛。某小银行反馈其项目储备量达到了实际投放量的2倍。在信贷供给方面，多数银行反映当前额度较为紧张。总的来说，大多数银行一季度信贷增量同比少量多增，但增速自然回落。在对公投放的行业分布上，基建、新经济、制造业为信贷投放重点，零售方面消费信贷、信用卡整体有所回暖。而年初房地产集中度监管文件出台后，不少银行放缓了房地产开发贷、按揭贷款的投放力度。

从近期的政策来看，政府工作报告已明确全年“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，宏观杠杆率基本保持稳定”的目标，按名义 GDP+CPI简单预测全年社融增速将回落至11%左右，全年信贷增量或与2020年的20万亿元基本相当，在1-2月新增人民币贷款已达到5.2万亿元的情况下（同比多增约9500亿元），未来的额度确实相对紧张，这与银行反馈的结果基本一致。

对银行而言，它们最关心的永远是“未来”，于是，就当前而言，银行更关注的是新发放贷款定价情况如何？根据国盛证券的调研，银行贷款收益率出现分化，但对公贷款、按揭贷款利率有所回升。多数银行对公新发放贷款收益率、按揭贷款收益率开始企稳并微幅回升，部分中小银行反映新发放普惠型小微贷款利率目前企稳，但还没有出现明显的提升。

对公方面，当前信贷需求较为旺盛，但在额度较为紧张的情况下，企业贷款利率自然而然有上升动力。这也与3月初银保监会国新办郭树清主席的判断“贷款利率将保持稳中略升的态势”基本一致。在小微企业贷款方面，根据政府工作报告，2021年国有大行普惠型小微贷款增速仍要达到30%，考虑到早投放早收益，一般一季度或上半年的竞争会比较激烈，后续需持续跟踪观察。在按揭贷款方面，年初以来房地产成交较为火爆（信贷需求旺盛），但按揭贷款投放相对受限（受额度、集中度管控及区域监管等因素的影响)，从融360跟踪的数据来看，全国首套房、二套房按揭利率已连续两 个月提升，比1月提升6BP、4BP至5.28%、5.57%。从重点一线城市可窥一斑，如广州首套房利率提升较快，3月较1月提升25BP至5.15%，北京、上海、深圳基本持平。

信贷需求较为旺盛，信贷利率稳中有升，那么问题来了，银行负债端情况究竟如何呢？由于吸收存款的同业竞争逐渐加大，其增速预计将回落，但存款成本因银行情况不同而有所分化。

根据大多数银行的反映，2021年年初以来，银行存款竞争陡然加剧。在零售方面，居民“存款搬家”的趋势还在继续，且基金、理财等发展势头良好；对公方面，越来越多的政府类、财政类、大型企业，甚至中小企业、村镇的存款都进行“招投标”，不止对招投标资格有严格的要求，定价也逐渐市场化，这增加了银行获取存款的竞争压力。

但值得注意的是，各家银行存款成本率有所分化，如部分国有大行由于对公存款基础较好，并没有感受到存款的压力；部分股份行制银仍在压降结构性存款，随着存款结构的逐渐优化，银行贷款成本率将保持稳定。部分城商行受到对公存款竞争压力的影响，整体存款成本率小幅有所上升；部分农商行异地存款的贡献度逐步提升，新增存款成本率开始明显下降。

根据国盛证券的跟踪分析，从量上看，2月M1增速为7.4%，比2020年已下降 1.2个百分点；M2增速为10.1%，则与2020年年末基本持平，但市场预测全年M2还将继续下降至8.3%左右（与Wind一致预期）。此外，考虑到2021年社融 、信贷增速的回落趋 势，“存款派生” 的力度也将有所减弱，全行业存款增速也将大概率随之下降。从价上看，根据融360数据统计，自2020年9月起，五年期定期存款利率已连续上涨 5个月，而其余定期存款利率已连续上涨 6个月。

这里值得注意的是，2020年下半年以来，政策加强了对存款监管的力度（如下架部分靠档计息、互联网创新型存款、引导部分中小行压降结构性存款），一定程度上减少了中小行“高息揽储”的行为，这或有利于核心负债能力本身较强的优质银行，但在总量增速有限的情况下，竞争压力加剧。

息差有下行压力

根据平安证券把银行收入、利润自上而下进行分解来看，结果显示，上市大中型银行 2020年全年实现净利息收入同比增速为6.2%（2020年三季报为7.5%），增速略有下行。2020年全年，上市银行合计手续费及佣金收入同比增速为6.6%（2020年三季报为5.7%），受利息收入增速放缓与投资收益边际贡献减弱的影响，2020年全年整体营收的增速较前三季度收窄了0.2个百分点至4.6%。不过，需要注意的是，由于大部分银行在年报调整了信用卡业务收入的核算口径，将分期收入从手续费收入调整为利息收入，因此对收入结构会带来一定扰动，但并不影响整体营收。

在整体营收增速放缓的背景下，压缩成本成为各家银行的必然选择，2020年全年，银行营业成本同比增长2%，维持在较低水平。上市大中型银行2020年全年拨备前利润增速为5.5%（2020年半年报为5.7%），大中型银行中增速较快的有股份制银行中的兴业银行（同比增长14.7%）、平安银行（同比增长11.9%）和建设银行（同比增长7.4%）。从拨备计提来看，各家银行2020年四季度拨备计提压力均有所缓释，同比增长16%（2020年三季报为33%），拨备的释放是推动银行业整体盈利改善的主要原因。

对上市大中型银行2020年净利润增速进行归因分析能更清楚地看出银行利润增长的结构，从净利润增速驱动各要素分解来看，对银行业绩最主要的正贡献因素仍是规模扩张。2020年全年，上市大中型银行规模增速贡献净利润增长5.2个百分点，由此可见，规模仍然是贡献银行业绩的最主要因素。

与此相对应，对银行业绩最主要的负贡献因素是拨备计提。计提的拨备损失增加负面贡献4个百分点，虽然依然对盈利有负面影响，但冲击较前三季度已有明显的收窄，因此，从这个角度看，若经济恢复形势较好导致银行资产质量压力减小，则拨备计提压力也会相应减小，其也是推动盈利增速回正的最主要因素。

另一方面，银行息差的下行基本对冲了资产规模的扩张。利差因素在2020年全年对业绩的贡献为-2.8%，主要源自资产端利率的不断下行。展望未来一至两个季度，银行资产端向上的弹性依然受到制约，因此，银行业整体息差依然面临一定的下行压力。

整体而言，2020年四季度，在收入端因子表现相对平稳的背景下，拨备成为影响盈利的关键因素，考虑到计提力度的边际放缓，银行业盈利增速也将得以重回正增长的轨道。

尽管当前息差仍有下行压力，未来应该如何判断其发展趋势？影响息差变化的因素较多，负债端或成为2021年全年银行息差分化的关键。大多数银行对2021年全年的息差展望为“稳中略降”，但也有少部分中小银行对息差的展望相对积极。

根据国盛证券的分析，影响息差的各项因素很多，以上市银行2020年上半年的资产负债结构为例，资产端贷款、同业资产、投资资产占比分别为55%、6%、29%，负债端存款、同业负债、同业存单占比分别为76%、11.4%、3.8%，各类资产、负债的各细分项目存在定价、期限结构、重定价节奏、产品结构变化等多方面因素的影响，因此，很难从一个维度给息差进行定量并以此判断息差变化的幅度。

以资产端为例来说，虽然银行新发放贷款收益率开始企稳，部分银行对公类贷款甚至开始微幅回升，但我们并不能就此得出结论，银行息差企稳回升，甚至出现向上的拐点。即使在资产端，我们分析判断息差变化时仍要综合考虑以下因素：第一，新发放贷款利率尚不具备大幅度提升的条件，LPR若上调或为强力推动因素；第二，贷款重定价会使得贷款整体利率滞后反映；第三，对大型银行而言，其对公贷款收益率一般低于按揭贷款（如央行公布的2020年四季度按揭贷款利率为5.34%，高于4.61%的企业贷款利率。但在房地产贷款集中度的规定下，不少银行2021年按揭贷款占比或将有所下，这可能会拖累整体贷款收益率的表现；第四，对中小银行而言，小微贷款利率还没有出现明显回升的趋势等诸多因素，都会影响其息差的数据表现。

此外，考虑负债端竞争压力有所加大，且各家银行之间存款成本率的表现有较大的分化，有的银行成本率有上升压力，但也有的银行成本率已开始下行。国盛证券分析后预计2021年负债端或成为银行间息差分化的关键，核心负债能力和议价能力较强的优质银行息差优势有望扩大。

资产质量分化较大

根据上述分析，对银行业绩贡献影响较大的另一个因素是拨备，而拨备计提与银行资产质量的情况息息相关，当前，大多数银行对2021年的资产质量保持稳健颇有信心，不过，尽管存量包袱整体有所减轻，但银行之间资产质量的分化仍然较大。

分类别来看，在零售贷款方面，银行资产质量整体持续改善，在对公贷款方面却存在一定程度的分化，经过2020年一整年的计提和核销，不少银行存量包袱已基本出清，在监管引导继续加大不良贷款处置力度的情况下，这些银行在不良处置方面有点“核无可核”；但也有部分中小银行表示受2020年疫情的影响，对公不良贷款暴露还将滞后延续到 2021年上半年。2021年，大多数银行将继续保持较高的不良处置力度，处置不仅仅是核销，也包括清收等手段。

此外，在监管的要求下，理财资产回表各家银行的进度不一。根据年报，招商银行 2020年回表126亿元且已足额计提拨备，平安银行核销了包含理财回表在内的非信贷资产 316亿元，同时计提了272亿元，预计2021年回表压力已大幅减轻。但也有部分银行表外还存留长期限的资产，不过已根据监管“一行一议”的要求，上报了延期整改计划，预计未来能平稳过渡。

此外，大多数银行延期还本付息的小微贷款占比不高，存量小微延期还本续贷的贷款余额大多占总贷款的比重不到1%，如招商银行年报公布的其延期还本续贷余额为219亿元，占总贷款比重不到0.5%。部分区域政府（如江苏省）专门设立了担保基金与银行共担这部分贷款的风险。

基于上述分析可以作出判断，2021年，银行业整体资产质量有望保持稳健，银行之间的分化也将加大。行业存量包袱已大幅减轻为2021年银行轻装前行打下较好的基础，但也不是说未来银行资产就没有一点压力。2020年，在监管的引导下，银行加大了不良认定、核销及处置力度，根据银保监会提供的数据，2020年，银行业共处置（包括核销、清收等）3.02万亿不良贷款，2017-2020年累计处置不良贷款8.8万亿元，超过之前12年的总和，银行存量包袱已大幅减轻，而2021年大多数银行仍将保持和2020年差不多的处置力度，因此，2021年整体新增不良压力较为有限。

根据上述分析，当前中国宏观经济企稳复苏的主基调较为确定，在居民收入增速提升的同时，企业盈利也在持续改善。分类别来看，零售贷款资产质量恢复的趋势已较为明确，从国盛证券月度跟踪的零售ABS数据来看，2月，招商银行7款消费贷+信用卡ABS的当期违约（新增违约/ABS信贷余额）继续下降至0.22%，这与疫情之前的水平基本一致。对公方面，银行之间的分化与区域经济密切相关，如浙江和江苏省2020年GDP增速为 3.6%、3.7%，高于全国2.3%的水平，当地的银行对资产质量的展望也更积极一些。此外，在表外理财回表和小微贷款延期还本付息方面，各家银行的具体情况和推进进度不一，后续需继续关注这部分贷款的风险状况，这也是2021年银行间资产质量分化的关键。

除了招商银行本身轻资本消耗、内生资本补充能力较强，过去7年已没有进行股权融资外，多数银行表示将根据自身情况正在研究合适、可行的外部再融资方式，且大多数银行对转债未来能够转股有信心。

考虑资本充足率的要求、业务的发展，大部分中小银行或有再融资需求，可转债或为不错的选择。2020年在“金融让利”的背景下，银行全行业利润增速放缓，银保监会口径下全行业利润增速为-2.1%，但由于加大实体经济支持力度，全行业贷款增速从2019年的11.89%提升至2020年的12.48%，部分中小银行的贷款增速高达20%，银行业核心一级资本充足率下降了0.20个百分点至10.72%。此外，叠加国内系统重要性银行、中国版TLAC的监管要求即将落地，不少中小银行确实需要以外部再融资的方式补充核心一级资本。而补充核心一级资本的主要方式为定增、配股、可转债转股，目前大多数银行估值处于1倍以下，定增或有一定的困难，因此，预计配股、可转债或为不少中小银行的选择。目前，不少中小银行已经发行了可转债，如江苏银行、无锡银行等，南京银行、杭州银行、苏州银行也公告了可转债发行预案。

银行股投资的β机会

实际上，自2020年下半年开始，从银行基本面的角度观察，其经营情况已在逐渐改善，主要逻辑为，宏观经济复苏趋势逐步明朗，进而对银行基本面形成较好的支撑，有机构甚至明确提出“看好银行板块的β机会，基本面优质以及没有瑕疵的、估值性价比较高的银行都有机会”的观点。2021年年初以来，涨幅前3、前5、前10的个股平均涨幅分别为25.37%、22.47%、18.26%，涨幅差异不大。从个股角度来看，尽管市场一直认为招商银行、宁波银行等头部公司的估值较高，但涨幅依然长期位列行业前5，且涨幅差异不大。

由于银行本质上是周期股，在经济企稳的时间段均有较好的表现。回溯银行股历史上5次明显的上涨行情，均是在经济企稳或者有企稳预期的时间段，如2005-2007年经济增长黄金期、2009年“四万亿”刺激方案的推出、2012年与2015年货币宽松下的经济企稳预期、2017年供给侧改革经济企稳。而在每轮上涨的过程中又大致可以分为两个阶段：第一个阶段是，经济企稳初期，利率环境刚开始向上的时间段，银行股往往可以获得绝对收益+相对收益；第二个阶段是，经济企稳中后期，利率开始明显提升，股票大市整体走弱，银行股由于流动性显著收紧、有信用风险暴露的担忧、可能会“补跌”，虽然没有绝对收益，但往往可以获得超额收益。

当前银行股的投资价值已逐渐凸显，近期正逐渐步入最好的时间窗口——估值水平不高（板块PB仅0.79倍），业绩预期随着经济复苏逐步向好，年初以来既有绝对收益又有相对收益(累计上涨10.82%，各行业排名第二)。站在现在这个时间点往后看大的宏观环境，若流动性后续明显收紧，则看好银行的相对收益。银行股本身也是股票，也适用于“DDM”模型，有补跌的风险，但考虑到业绩的稳健性、估值水平较低、稳定的分红能力，依然会有相对收益。

此外，这轮银行股周期与以往相比重要的不同之处是，上市银行的资产质量已非常扎实，不必担忧紧信用带来大量的风险暴露；而且，2021年，部分头部银业对不良的处置或面临“核无可核”的情况，清收尤其是现金清收的力度或更大，这对银行报表非常有利。

在过去几轮周期中，每当流动性及信贷投放开始收紧，市场会自然而然担心资产质量暴露的问题，如2013年的“钢贸事件”和中小企业互保事件等。但在当前时点下，经过过去几年的认定严格、强力出清处置，加上监管加强引导，银行并未大幅扩张，2017-2020年累计处置不良贷款8.8万亿元，超过之前12年的总和。2020年全年处置3.02万亿元，2021年仍将保持处置力度不减。上市银行不良/逾期贷款的比例已达到94%，不良的认定标准已非常严格。而同期银行业总资产增速仅为10%，比2016年下降了5.5个百分点，基于此可认为目前银行资产负债表已非常干净。