拙愚资产杨典闲话市盈率之三PEG及白马龙头高市盈率之谜

拙愚资产杨典闲话市盈率之三PEG及白马龙头高市盈率之谜小沢优名 考虑到未来可能较长时间宏观经济景气度都难以重现高涨，预计长期确定性强的公司股票估值溢价应该会长期存在。 关于PEG指标 谈到市盈率PE，当然必须要提到PEG。因受著名基金经理彼得·林奇推

考虑到未来可能较长时间宏观经济景气度都难以重现高涨，预计长期确定性强的公司股票估值溢价应该会长期存在。

关于PEG指标

谈到市盈率PE，当然必须要提到PEG。因受著名基金经理彼得·林奇推崇，这个指标被广泛使用，《彼得·林奇的成功投资》一书还专门介绍。PEG=PE/G，G为净利润增长率。一般的经验数字，PEG小于1时，代表可能股价被低估，越小则低估越多，反之大于1时，越大则高估越多。

指标计算的关键在于增长率G的取值，它应当使用未来3年至5年的预期复合增长率，实际应用中，普通投资常有使用最近一年的增长率，或者预期一年左右的增长率，甚至应用于强周期行业个股，这都是比较常见的误解。

PEG指标基本只用于“正常增长”的成长股，即未来几年可预测性强、净利润复合增速大致介于15%至40%。太低的增速，例如年增长5%，已经不是成长股了，PEG指标无甚意义。市盈率5倍，不需要增长，如果长期预期都保持稳定、不负增长，近似等于年化收益率20%，假定自由现金流与净利润基本一致。如果目标公司净利润增速很高，例如连续几年50%甚至更高，本就很罕见，真的遇上，可能一个PEG指标也就不能说明什么问题了，需要结合成长前景分析，使用其他估值分析方法，例如之前介绍的远期永续市盈率。

就笔者的经验来看，从全市场角度来审视PEG指标的整体有效性并不太高。笔者曾使用A股历史数据回测过上百个基本面因子的有效性，其中PE指标是有效性最高的指标之一，而各种口径计算的PEG指标有效性均不太好。究其原因，还是因为短期跑得快不如长期跑得稳，普遍意义上长期五至十年以上持续增长的重要性远大于短期增速高。“一年一倍者多，十年十倍者少”。中短期，一至三年左右（对应通常计算增长率G的区间），实现净利润高增长的公司数量众多，而之后大部分增长停滞甚至负增长。A股历史上基本面推动的累计涨幅前列的股票，大部分年度增长幅度并非当年“尖子生”，胜在持续增长很多年，即便有少数年份也可能遭遇增长减速，但大部分年度都保持稳健的增长态势。当然，如果投资者是先选中了大牛股，然后使用PEG指标来参考估值，也无不可。不过最重要的，还是要先选出成长空间巨大的个股。

现实世界里，投资者都是人，认知能力都有限，认知能力本身通常也会演变；上市公司成长也充满了不确定性，有的公司开始阶段成长确定性不够强，而在市场拼杀几年之后，竞争力大幅提升、行业壁垒大幅提升，成长确定性就大大增强。投资者完全有可能面对一批有良好成长潜质的股票，但并不确定到底哪些会胜出、哪些个股的成长空间最大，这时候使用PEG指标帮助筛选和构建组合，然后根据情况变化调整组合，类似骑马找马，这也是一种现实选择。如果投资者有高度信心确认目标公司的远大长期成长空间，那么PEG和当期短期市盈率还是应当淡化。如果在确认目标股票是超级成长股的情况下又想应对中短期的业绩波动，可以采用估值指标以外的其他应对方式。

宏观经济景气度与成长确定性：白马龙头高市盈率之谜

2016年以来，确定性比较强的白马加龙头股票获得市场主流资金高度认同，市盈率水平持续攀升。究其原因，是在于宏观经济不同景气周期对不同风格股票定价的影响：宏观经济景气上行期投资者对未来信心充沛，倾向于相信目标公司容易取得持续高速成长，贪婪占上风，此时短期高增长的股票更受追捧；宏观经济景气下行期投资者信心悲观，倾向于增速稳定但确定性高的投资机会，恐惧占上风。这样的群体心理特征和交易行为，很容易造成确定性强的白马龙头在不同宏观经济景气度下的不同相对表现。

这一点从自由现金流折现法可以看得更为清楚。经济学意义上，所有股票的内在价值等于其未来预期自由现金流的折现值。自由现金流折现可以用下式表示：

式中，V为折现值，Ft为第t年的自由现金流，R为折现率。折现率R=无风险利率+风险溢价

自由现金流折现公式中的无风险利率，对任何一只股票都一样，所以无风险利率本身的变动，不会造成确定性与非确定性股票的估值差异；而不同宏观经济景气度情况下投资者给予不同风格股票的风险溢价不同，才是估值差异的真正原因。

宏观经济景气上行期，乐观情绪和贪婪占上风，投资者愿意承担更大风险或者忽视了不确定性风险，更为倾向追逐当期分子端的高增长（营收、利润增长带来现金流增长），潜意识认为当前较高的增长速度未来还将继续保持，此时不同风格股票风险溢价差别相对较小，则短期增长高的股票获得更高折现值，当期短期市盈率就比较高。

当宏观经济景气下行，投资者信心受挫，对短期高增长的可持续性预期信心下降，悲观和恐惧占上风，避险情绪浓厚，此时增长速度相对较低的白马龙头股因其长期成长确定性强更易取得投资的信赖，即在宏观经济下行期投资者赋予白马龙头股的风险溢价显著低于不确定性大、经营波动大的公司的风险溢价。这个机制其实与债券市场的信用利差形成和波动机制相同：高信用等级债券的收益率低于相同关键条款的低信用等级债券，当宏观经济下行压力加大时债券信用利差通常会扩大。信用利差也将直接影响相当高负债公司的盈利波动：宏观经济景气下行期，高杠杆负债经营的盈利波动性大的公司因信用利差的扩大而负债成本会加大，从而拖累营收、利润和现金流。

不管是否高负债经营，盈利波动性大的公司，营收、利润和现金流通常受经济下行影响冲击更大，这样分子端也受到相对更大的负面冲击，分子端和分母端同时受到相对更大的负面冲击，这就使得高经营波动性的公司折现值下行，当期短期市盈率下行——当然，如果情况恶化严重，当期净利润快速下行，就会造成折现值下行的同时，当期短期市盈率反而提高的现象，早先的绩优成长低市盈率股就成了业绩衰退的绩差高市盈率股。这一阶段无风险利率通常会下行，但对高经营波动公司而言，无风险利率的下行抵不过风险溢价的上升和营收、利润和现金流的减速。相比之下，对于确定性强的白马龙头股，此时分子端受冲击小，分母端同样受益于无风险利率下行，此时因投资者更追逐确定性、更相信白马龙头的盈利可持续性，风险溢价反而下降，从而折现值只有轻微下降或不降反升，当期短期市盈率就显著上升。

2016年至今中国宏观经济整体处于一个大的下行周期，这可以从相当大程度上解释为什么从这一阶段开始确定性强的白马龙头股获得持续的市盈率估值溢价。当然，确定性强的白马龙头股获得估值溢价还有其他因素发挥重要作用，这些因素主要包括：大部分传统产业从分散走向集中，相当多龙头股获得超越行业的持续增长；海量确定性偏好更强的外资持续进入A股市场；注册制推进，壳价值持续缩水，长期潜质一般的上市公司稀缺性也开始消失。

考虑到未来可能较长时间宏观经济景气度都难以重现高涨，预计长期确定性强的公司股票估值溢价应该会长期存在。再一次地提醒，这里并不是说笔者赞同投资不问市盈率。确定性再强的股票都有一个合理估值（例如自由现金流折现值或前面引入的远期合理市值），市场价值远超合理市值的部分就是泡沫，过大的泡沫早晚一定会破裂，且破裂的时间、方式、诱发原因通常无人能提前知晓。

这里还是必须要重点提示：上述宏观经济景气度与确定性和估值的变动逻辑，只是影响股票市场风格表现的一个因素，而真实市场的运行是由很多逻辑或很多因素共同作用的结果，在不同时期市场主导因素不一样，尤其在短期内什么因素是主导因素具有很大偶然性和难以预见性。投资者切勿陷入使用单因素来分析研究市场和个股的误区。例如注册制推进对壳价值和中小市值成长股估值水平的冲击。

（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）