银行间债市投资者组合策略之变

银行间债市投资者组合策略之变魔兽世界私服论坛 银行、保险、券商和境外机构都倾向于超配利率债、低配信用债，而广义基金则大幅增持信用债。 2020年，中国债市跌宕起伏，全年债券收益率整体呈先抑后扬态势。年初至4月，因疫情、超宽松的货币政

银行、保险、券商和境外机构都倾向于超配利率债、低配信用债，而广义基金则大幅增持信用债。

2020年，中国债市跌宕起伏，全年债券收益率整体呈先抑后扬态势。年初至4月，因疫情、超宽松的货币政策和股市大跌的影响，10年期国债收益率大幅下行至近18年新低。5-11月，由于中国经济向好、政府债券巨量发行、货币政策回归正常化、股市反弹，以及多家大型国企信用债意外违约冲击，债券收益率大幅反弹。12月，央行货币政策边际放松，隔夜回购利率刷新历史新低，以及A股走势偏弱，刺激债市做多情绪，债券收益率大幅下行。

在债市牛熊转换、大幅波动的行情下，中国银行间债券市场各类主要投资者的风险偏好有什么变化？将如何影响其投资组合的结构？本文基于中央结算公司和上海清算所的债券托管数据分析上述问题，将有助于理解各类机构新的投资逻辑和组合策略变化，为投资者寻找合适类型的交易对手提供重要参考。

从银行间市场的债券净发行量来看，2020年信用债新增5.35万亿元，市场占比最高，为33%左右，其次是地方政府债券新增4.33万亿元，占比27%，国债新增4.13万亿元，占比26%；政策性金融债（简称“政策债”）新增2.35万亿元，占比最低，约15%左右。

分机构来看，2020年各机构的投资组合策略呈现出如下明显的特征。

银行和保险等配置型机构超配政府债券，减配信用债

银行全年累计增持8.04万亿元债券，新增投资组合中有42.2%配置了地方政府债，28.5%投向国债，分别较2019年提升7.4和12.6个百分点。为了支持政府的积极财政政策，银行大幅增加了对政府债券的认购，同时为腾挪资金，明显挤压了对信用债的需求。2020年银行信用债投资的规模仅增加了1.63万亿元，较2019年增幅减少了1.24万亿元，信用债在组合中的净持仓占比较上年大幅回落21.6个百分点至20.3%。政策债的投资规模净增加7292亿元，净持仓占比较2019年小幅上升1.6个百分点至9.1%。整体上，银行在2020年新增债券投资中增加了利率债的权重，降低了信用债的比重。

保险机构超配政府债券，低配政策债和信用债。2020年保险债券投资组合中高达76.3%的新增资金配置了地方政府债、21.5%的新增资金投在了国债，较2019年分别提升45.1和9.9个百分点；同时卖出组合中占比达2.5%的政策债，导致政策债的净持仓占比较2019年回落5.2个百分点，信用债的净持仓占比也较2019年大幅下降49.8个百分点至4.7%，由此腾出的资金用于认购政府债券。保险机构也呈现了与银行类似的特征，但比银行表现更为突出。

两类配置型机构如此偏好政府债券，主要是因为银行和保险机构的债券投资以长期配置、持有到期为主，地方政府债券和国债在考虑了免税效应、资本占用后的实际收益率高于其他券种，因此受到配置型机构的偏爱。

相对而言，银行对债券的需求远远大于保险机构，因此对债市的影响举足轻重。从银行重点配置品种——国债和地方政府债券的月度增持规模看，基本上与当月市场的净供给量同步，银行全年认购了55.4%的国债和78.3%的地方政府债。国债和地方政府债的月度净发行量也呈现出明显的错峰效应，显示财政部考虑市场容量统筹把握两者的发行节奏，以免对市场造成较大冲击。值得注意的是，11月大型AAA级国企信用债意外违约后，银行在12月大幅减持3479亿元信用债，同时配合12月国债发行增持3388亿元国债，显示了银行较强的风险规避情绪。

虽然2020年银行增配各类债券的规模高达8.04万亿元，较上年增加1.18万亿元，但银行持有各类券种余额的市场占比却较2019年全面回落。其中，银行持有政策债余额的市场占比较2019年下滑3.7个百分点至55.6%，下滑幅度相对较大，其次是国债余额的市场占比下滑2个百分点至62.9%，地方政府债余额的市场占比下滑1.3个百分点至84.8%。这说明银行整体债券投资组合的资金增幅（1.18万亿元）小于银行间债券市场新增规模的增幅（4.53万亿元）。

其中，2020年为对冲疫情的影响，中国财政赤字从上年的2.8%提升至3.6%，全年银行间市场国债的净融资规模为4.13万亿元，地方政府债净融资额高达4.33万亿元，分别较上年大幅增加2.46万亿元和1.54万亿元，同期银行的资金增幅分别为1.20万亿元和1.01万亿元，明显低于上述债券的净融资增量，导致银行持仓的市场占比下降。但这也意味着原来政府债券投资过度依赖于银行的情况有所改善，政府债券的投资者结构更趋多元化。

券商组合超配国债，低配信用债，更注重安全性

证券公司的债券投资组合主要增持国债和信用债，2020年两者分别净增持2225亿元和861亿元，新增持仓的占比分别为66.4%和25.7%。国债虽然收益率低，但流动性好、安全性高；信用债的绝对收益率最高，但信用风险较高，流动性明显弱于利率债，券商通过对两者的组合，兼顾了收益性、流动性和安全性。

相对而言，券商在2020年新增组合中赋予国债的权重是信用债的2.6倍，国债增仓规模较2019年大幅增加1982亿元，新增持仓占比较2019年提升51.2个百分点，而信用债的新增持仓占比却萎缩了78.5个百分点，显示券商更注重流动性和安全性。2020全年，券商仅在7月股市大涨时减持了国债，以将更多资金投资股票，其他时间均在增持国债，在11月信用违约事件冲击时明显增加国债持仓。信用债方面，券商全年信用债增持规模较2019年减少802亿元，其中有5个月均在减持信用债，尤其是在11-12月违约事件冲击下，券商月度信用债减持规模均处在年内最高水平。

广义基金重仓信用债和政策债，追求名义收益率最高

广义基金（含银行理财产品）明显以名义收益率最高作为追求目标，2020年新增债券组合中有高达56.2%投资于名义收益率最高的信用债，净增持规模达到2.48万亿元；利率债中主要选择名义收益率相对较高、流动性较好的政策债进行投资，全年净增持1.14万亿元政策债，净持仓占比较上年提升4.9个百分点至26.0%，全年各月均在持续增持政策债。由于负债成本相对刚性，广义基金不得不提升风险偏好，下沉信用，以获取更高收益。

广义基金投资更侧重于通过市场波段操作搏取收益。11月大型AAA级国企意外违约，信用债收益率大幅上行，导致广义基金的债券投资账户出现不小的估值损失，加之又遭遇投资者赎回，因此主要以市场价值计量损益的广义基金不得不抛售信用债，缩减投资规模，以减少亏损，同时小幅增持流动性最好的政策债和国债，以随时应对赎回要求。但到了12月，随着央行货币政策边际宽松，市场环境明显好转，信用债收益率跟随利率债大幅下行，信用利差收窄，广义基金因此加大了对信用债的投资，12月增持3183亿元信用债，逆转了此前3个月的减持状态，可获得明显的收益。

由于2020年12月股市相对低迷，以震荡下行为主，同期债市相对牛市，银行间市场流动性充裕，因此，12月广义基金债券投资组合新增规模较11月大幅增长8843亿元至9448亿元，仅次于年初1月建仓时水平。由此，广义基金除了增持信用债外，也明显加大了对政策债、地方政府债和国债的投资力度，其中政策债和国债的增持规模为其年内月度最高水平。

境外机构超配国债和政策债，注重安全性和追踪国际指数

2020年境外机构净增持5709亿元国债和4208亿元政策债，较上年分别增加3400亿元和2412亿元；两类债券在其人民币债券组合中的占比分别为53.7%和39.6%，较上年分别提升11.1和6.4个百分点。全年信用债仅增持了705亿元，较上年减少了607亿元，净持仓占比为6.6%，较上年大幅回落17.6个百分点，其中，境外机构主要增持的是中票，全年增持了408亿元，而同业存单仅增持了16亿元。

总体上，境外机构偏爱国债和政策债，2020年增仓最为明显，尤其是国债的月度增持趋势较政策债更为显著，这主要是因为：

一是中国国债和政策债的安全性高，且相对其他国家债券具有较高的投资价值。得益于中国疫情管控得力，经济在全球国家中率先恢复，相对全球其他国家经济复苏态势良好，社会和政治稳定，加之中美10年期国债利差大幅拓宽至历史高位，以及人民币兑美元汇率自2020年6月以来进入大幅升值通道，国际投资者投资人民币债券，资产安全性高的同时，还可获得利差和汇差双重丰厚的收益。

二是中国的国债和政策债相继被纳入国际主流债券指数，吸引主动或被动跟踪指数的境外资金明显增加对中国国债和政策债的配置力度。

随着对外开放程度的不断加深，中国债市获得国际越来越广泛的认可，人民币国债相继被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数、摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数、富时世界国债指数，政策债则被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数。虽然政策债的名义收益率高于国债，境外投资者的投资利息收入也处于免税的红利期，但由于更多的国际主流债券指数优先选择纳入中国国债，导致境外机构对国债的需求仍明显高于政策债。

随着外资加码布局中国债券市场，境外机构持有国债余额的市场占比从2019年的8.5%上升1.1个百分点至2020年的9.7%，持有政策债余额的市场占比从2019年的3.2%上升1.9个百分点至5.1%，外资对中国国债和政策债市场的影响力明显增强。

结论和启示

通过剖析2020年银行间债券市场各类投资者的投资策略特征变化，我们可以获得如下启示：

银行、保险、券商和境外机构都倾向于超配利率债，低配信用债，而广义基金则大幅增持信用债。纵向比较各机构投资者自身的风险偏好变化，2020年银行、保险、券商、境外机构对国债情有独钟，银行和保险也喜欢配置地方政府债券，广义基金、境外机构较为偏好政策债，信用债则是广义基金债券投资的“主菜”。相较2019年而言，2020年银行、保险、券商和境外机构的信用债增持规模明显减少，大幅增持了国债、地方政府债或政策债；广义基金则大幅增持信用债。由于广义基金2020年整体债券组合规模较上年大幅增长，其对各类券种的需求都较上年更为旺盛。

各类券种的前三大买方机构。横向比较各机构投资者的净增持规模，对国债需求最大的前三大机构依次是银行、境外机构和广义基金。地方政府债的主要买方是银行、保险和广义基金。对政策债的需求较大的前三大机构依次是广义基金、银行和境外机构。信用债方面，广义基金的投资占据市场近“半壁江山”；其次是银行，出于提高组合收益率或维护客户关系的角度考虑，对信用债的增持规模位居市场第二；风险偏好较高的券商的信用债需求排在第三位。与2019年相比，差别主要体现在：保险机构对地方政府债的需求从上年第三位跃升至第二位，广义基金因此跌至第三位；广义基金对信用债的需求由上年的第二位跃升至第一位，银行因此跌至第二位。

总体上看，银行仍是债市最大的投资者，2020年的债券净增持规模达到8.04万亿元，高居榜首。其次是广义基金，2020年净增持4.41万亿元债券，占据债市第二把交椅。境外机构后来者居上，大幅超越保险和券商，成为银行间市场债券净增持的第三大重要力量。

（作者工作单位为中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）