南网能源：大股东依赖症难解

南网能源：大股东依赖症难解三级七日情 南网能源第一大客户、第一大供应商、第一大应收账款对象均为控股股东南方电网，公司对南方电网的依赖可想而知。 南网能源（003035.SZ）主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、

南网能源第一大客户、第一大供应商、第一大应收账款对象均为控股股东南方电网，公司对南方电网的依赖可想而知。

南网能源（003035.SZ）主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。

南网能源已经于2021年1月19日成功上市，但从客户和供应商以及应收账款来看，公司真的是一家独立的公司吗？

高度依赖南方电网

2020年1-6月，南网能源营业收入合计为8.33亿元，其中节能服务收入为6.49亿元，占比77.98%；综合资源利用收入为1.61亿元，占比19.34%；其他主营业务为2230万元，占比2.68%。节能服务为公司第一大收入来源。

在节能服务收入中，工业节能收入为3.56亿元，占比为42.75%；建筑节能收入为1.9亿元，占比为22.83%；城市照明节能收入为7451万元，占比为8.95%；节能改造工程收入为2762万元，占比为3.32%；节能咨询技术服务收入为106万元，占比为0.13%。细分来看，工业节能是南网能源节能服务的第一大收入来源。

截至2020年12月30日，南方电网直接持有南网能源50.49%股份，通过绿色能源混改基金间接持有发行人10.33%股份，合计持有南网能源60.82%股份，为公司控股股东。

从前五大客户来看，2017-2019年及2020年上半年，公司第一大客户均为南方电网公司，销售额分别为3.34亿元、5.49亿元、4.73亿元、2.78亿元，占比分别为36.66%、45.07%、31.38%、33.37%。

从供应商来看，同期，南网能源向南方电网的采购金额分别为1.6亿元、1.96亿元、2.09亿元、9577万元，占比分别为12.8%、14.74%、11.49%、8.39%。

南网能源控股股东为南方电网，第一大客户也为南方电网，主要供应商也是南方电网，公司对于南方电网的依赖度非常高。

由于高度依赖于南方电网，因此，公司形成了较多的关联交易，2017-2019年及2020年上半年，公司与关联方发生的政策性关联交易分别为6164万元、8127万元、1.24亿元和1.2亿元，分别占同期公司营业收入的6.58%、6.67%、8.23%和14.43%；公司与关联方发生的业务性关联交易分别为3.35亿元、4.83亿元、3.52亿元、1.58亿元，分别占同期公司营业收入的35.76%、39.59%、23.31%和18.95%。

由于关联交易占比高和对南方电网的依赖，南网能源又形成了很高的应收账款。

2017-2019年及2020年上半年，公司营业收入分别为9.36亿元、12.19亿元、15.08亿元、8.33亿元，期末应收账款净额分别为3.79亿元、5.67亿元、8.45亿元、11.12亿元。公司应收账款的不断走高一部分原因是可再生能源补贴款迟迟没有到账。

同期，公司应收可再生能源补贴款余额分别为1.68亿元、2.51亿元、5.83亿元、7.44亿元，占各期末应收账款余额的比例分别为42.87%、42.49%、65%、62.38%。即使剔除可再生能源补贴款，公司应收款占收入的比例分别为57.13%、57.51%、35%、37.62%，占比依然很高。

在合同能源管理业务中，南网能源对南方电网形成的应收款分别为1.66亿元、2.12亿元、3.75亿元、4.74亿元；在综合资源开发利用业务上，对南方电网形成的应收款分别为119万元、3075万元、1.99亿元、2.92亿元。这两部分业务是公司核心业务，2020年上半年，公司的总营收为8.33亿元，其中合同能源管理业务收入为6.2亿元，综合资源开发利用业务收入为1.61亿元。由此来看，公司的高应收款占比主要来源于可再生能源补贴款和南方电网。

经营性净利润羸弱

一直以来，南网能源的补贴收入占比都非常高。2017-2019年及2020年上半年，公司营业收入分别为9.36亿元、12.19亿元、15.08亿元和8.33亿元，其中可再生能源发展基金补贴收入分别为1.24亿元、1.83亿元、2.79亿元和1.91亿元，占营业收入的比例为13.21%、15%、18.51%和22.97%，占主营业务毛利总额的比例分别为35.17%、39.66%、48.43%和58.15%，占存在可再生能源补贴业务的毛利总额的比例分别为66.01%、69.58%、70.37%和79.69%，占利润总额的比例分别为91.74%、78.78%、86.45%和135.83%，占扣非归母净利润的比例分别为107.45%、107.40%、120.56%和157.55%；同期，公司净利润分别为1.34亿元、2.11亿元、3.04亿元、1.33亿元，扣非归母净利润分别为1.15亿元、1.7亿元、2.32亿元、1.21亿元。

南网能源可再生能源补贴收入虽然占营收的比例不高，但是占毛利总额、扣非归母净利润的比例非常高。由此来看，公司目前所获得的净利润与可再生能源补贴收入息息相关，经营所得的净利润含量较低。如果未来这部分政策性收入出现变化，公司净利润将受到较大影响。

重资产模式风险高

2017-2019年及2020年上半年，南网能源的固定资产和在建工程合计账面价值分别为34.02亿元、47.2亿元、62.94亿元、69.44亿元，占总资产的比例分别为66.89%、70.56%、70.85%和71.13%，其中大部分固定资产系合同能源管理业务资产。合同能源管理业务包括工业节能、建筑节能、城市照明节能，客户主要涉及汽车制造、家电、机械重工、食品加工等多个行业，相关项目投资建设主要采购包括工程施工服务、光伏组件和节能设备材料等。2017-2019年，公司营业收入分别为9.36亿元、12.19亿元、15.08亿元，固定资产和在建工程合计账面价值分别为34.02亿元、47.2亿元、62.94亿元，公司收入增长61.11%，固定资产和在建工程增长85%，公司是典型的重资产模式，业务的发展高度依赖于固定资产大量投入。

重资产模式的风险是投资大、周期长，固定成本高，对资金规模的要求高，很容易形成资金压力。2020年三季度末，公司货币资金为5.33亿元，短期借款为3.82亿元，一年内到期的非流动负债为2.78亿元，两者合计为6.6亿元，现有的货币资金不足以覆盖一年内到期债务。从短期来看，公司面临着不小的资金压力。

而且，南网能源的长期借款也在不断攀升。

2016-2019年及2020年前三季度，公司期末的长期借款分别为3.93亿元、8.73亿元、14.13亿元、15.73亿元、23.44亿元，营业收入分别为7.1亿元、9.36亿元、12.19亿元、15.08亿元、14.65亿元，长期借款增长5.96倍，而营业收入只增长106.34%，而且2020年三季度末，公司长期借款占总负债的比例已经高达42.17%。

过高的借款规模让南网能源的利息费用不断增加，2016-2019年及2020年前三季度分别为5855万元、9495万元、1.32亿元、1.31亿元、1.14亿元，不断上升的利息费用加大公司的资金压力。

无论从短期还是长期来看，南网能源都面临着不小的资金压力。

高净利率难持续

一直以来，南网能源的经营区域主要集中在华南地区，2017-2019年及2020年上半年，华南区域的收入占比分别为90.63%、88.21%、77.72%和73.88%。

从盈利的角度来看，Wind数据显示，2018-2019年及2020年前三季度，公司的毛利率为37.86%、38.26%、40.75%，净利率分别为17.33%、20.13%、19.07%。表面来看，公司实现了较高的毛利率和净利率，但从行业层面来看，节能服务产业远未达到成熟阶段。

从20世纪80年代起，中国开始建立节能标准，先后发布了《工业建筑节能设计统一标准》《民用建筑节能设计标准》《公共建筑节能设计标准》《建筑节能工程施工质量验收规范》等几十项重要的国家标准和行业标准，奠定了节能行业发展的基础。此后节能服务行业不断增长，据中国节能协会数据显示，2019年，中国节能服务产业总产值达5222亿元，同比增长 9.38%。

1997年，“世界银行/全球环境基金中国节能促进项目”将合同能源管理机制引入中国。此后，国内节能服务业快速发展，节能服务业合同能源管理项目投资迅速增长，2019年，中国合同能源管理投资额达到1141亿元。

从目前来看，节能服务行业远未达到成熟阶段。截至2019年年底，全国从事节能服务产业的企业总数达6547家，节能服务行业的公司呈现“多而弱”、“小而散”的竞争格局，市场竞争非常激烈。

较低的产业集中度蕴藏着巨大的机会，但同时也将会面临激烈的竞争。当未来竞争增加，且南网能源走出华南向全国区域进行扩张时，价格竞争不可避免，必然会对目前高达20%的净利率形成挑战。