“二八格局”如何开辟超额收益新战场

“二八格局”如何开辟超额收益新战场洛克王国电力宝宝 抄作业策略——头部基金新进的中小公司，头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。 2021年年初以来，伴随着连续万亿元的成交和不断创新高的指数，市场的结构性进一步极致化，“少部分公司的

抄作业策略——头部基金新进的中小公司，头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

2021年年初以来，伴随着连续万亿元的成交和不断创新高的指数，市场的结构性进一步极致化，“少部分公司的牛市”仍在演绎中。据统计，剔除停牌个股以及2020年12月以来新股，全市场4051只股票中跑赢上证指数（3.85%）的仅911只，占比22.49%；跑赢万得全A指数（4.64%）的有849只，占比20.96%，市场大致呈现“二八格局”。

造成上述现象的除了核心资产稳健的基本面以及估值逻辑变迁以外，2019年以来的公募发行规模趋势性提升与核心资产的正向反馈也是重要原因——基本面稳健的核心资产跑赢市场→持有这些核心资产的公募基金跑赢指数→个人投资者申购领先的公募基金→公募基金（尤其是头部基金经理）2020年发行规模快速上升→进一步为这些核心资产带来增量资金。

对比2019年年末和2020年年末的数据可以明显看到，“百亿俱乐部”管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%；“百亿俱乐部”成员也由2019年的33人上升至138人；更进一步，截至2020年四季度，1330个基金经理中，270人管理了4.3万亿元的规模，即20%的人管理了80%的规模，与各行各业类似，“二八分化”的格局在加快形成。

这会带来两个变化：一方面，个人投资者对持有核心资产的头部基金经理信任度提升，爆款基金频频出现，进一步强化了核心资产牛市；另一方面，随着单只基金管理规模扩大，出于交易层面的考虑，重仓小市值股票的可能性降低，可能存在的“抄作业”现象导致小市值公司资金关注度进一步降低，因而市场一度演绎出“股灾式的牛市”。

百亿元基金经理持仓特点

在上述的正向循环未被破坏的前提下，头部公募基金的持股偏好将继续深刻影响市场以及其他资金部门的行为。根据公募基金四季度的持仓数据，单独挑选出头部基金经理（管理百亿元以上）的部分，其持股偏好如下。

头部基金经理特征一：偏好大市值公司，小公司尤其100亿元以下可能持续遭受流动性折价。相比于前一季度，2020年四季度持仓中1000亿元以上公司持股的市值占基金净值的比重进一步抬升——当然这本身包含行情因素，因为过去一个季度大市值公司表现明显更好。

值得注意的是，在抱团的同时，头部基金经理也开始关注到优质的中盘公司。300亿-400亿元档的公司在过去一个季度获得增配。这很可能是未来市场风格的一个信号，即大市值核心资产仍作为主战场的情况下，产业趋势明朗、业绩稳健的中盘股也值得关注。

头部基金经理特征二：集中度趋势性提升。2020年初以来，除了在二季度稍向均衡配置以外，全年的集中度仍是趋势向上的。尤其四季度头部基金经理大幅提升了集中度的斜率，促成了年末年初核心资产极端行情的演绎。截至2020年四季度，头部基金前十大重仓股集中度61.24%，高于非头部的56.9%。

头部基金经理特征三：偏爱消费+景气成长，2020年四季度增配非银和上中游周期。横向比较来看，头部基金明显偏好于大消费，以及部分景气成长（电子、新能源车等）。具体来看，若不剔除港股，头部基金配置比例比全市场高较多的行业是食品、电子、传媒、休闲服务；头部基金配置比例比全市场低较多的行业是军工、电气设备、银行、化工。若剔除港股，头部基金配置比例比全市场高较多的行业是食品、电子、交运、医药。

纵向仓位来看，头部基金在2020年四季度除食品家电以外，还大幅增配了非银，以及上游周期品。

头部公司仍是主战场

头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？

首先，为什么最近三年流动性和确定性溢价/折价会非常明显？流动性和确定性溢价/折价来源于两个层面：一是资金面，二是基本面。

资金面角度，外资流入改变定价、公募大量发行叠加核心消费上涨，头部公司具备流动性和确定性溢价。2017年以来外资流入，改变了A股的定价模式（类似PEG的估值逻辑切换为类似DCF的估值逻辑），再随后国内资金开始接受这一定价逻辑，2019-2020年公募基金的大量发行叠加核心消费资产的上涨，形成螺旋加速。

基本面角度，多年宏观环境加强大公司基本面优势。2016年、2017年的供给侧，2017年、2018年的去杠杆，2018年、2019年的贸易摩擦，2020年的疫情，都在不断加强大公司基本面的领先优势。具体来看，代表大公司的上证50和沪深300累计净利润增速较为稳定，而代表中小公司的中证500和中证1000在2017年以后震荡下行，大小公司的累计净利润增速差不断扩大。

这些均造成了过往三年头部和尾部的估值分化：代表头部的上证50和沪深300估值走势明显好于代表中型公司的中证500和代表尾部的中证1000。

其次，流动性和确定性溢价/折价是否会延续？向前看，（1）500亿元以上公司还是主战场：目前规模在100亿元以上的138个基金经理，共计管理了3.3万亿元的产品，占比超过60%。这些基金经理的重仓股中，市值在500亿元以下的公司，占重仓股比重只有11%。（2）100亿元以下市值的公司大概率还是会受到流动性和不确定性折价：上述百亿元基金经理中，100亿元市值以下公司，占重仓股比重只有0.44%。同时考虑加快推进的注册制和退市制度，100亿元以下公司的左侧投资仍然类似大海捞针。（3）从基本面角度，对于传统行业，尤其是竞争格局已经比较稳定的行业，强者恒强仍然是大概率事件。

因此，500亿元以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟新战场作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业的中型公司。

开辟超额收益的新战场

首先，新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，竞争还不够充分，未来仍有格局变化。作为超额收益的储备，有一些市值刚到200亿元左右新兴行业的公司，并且未来产业趋势还是很确定，那么这类公司会进入大资金的可买入范围。

为什么以200亿元左右作为分界点？一是中小公司弯道超车极为困难，中小公司存在业绩的不确定性、报表不确定性的折价，因此，公司往往涨到200亿-300亿元左右，资金才会开始关注。二是公募基金主要以沪深300作为基准，部分以中证500作为基准。而沪深300总市值普遍大于200亿元，中证500大约50%的成分股是大于200亿元，中证1000总市值普遍小于200亿元。中证500中存在较多二线龙头等符合机构偏好、未来极具增长潜力的公司。

其次，作为大资金买入范围，小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。一是从资金面角度，这点类似于列入指数、列入港股通的标的，会享受到投资者增加带来的流动性溢价。二是从基本面角度，新兴行业往往是蓝海，大资金进入有助于给相关企业资金支持，优化股权结构，提高盈利能力，类似于国家大基金的概念。资金面为基本面提供支撑，基本面景气时反过来吸引更多资金进入，形成一个正向循环，进而实现流动性折价到流动性溢价的过程。

因此，对于传统行业而言，要么是找能够全球化的公司，要么找国内渗透率、产品种类可以进一步做大的公司，小公司尤其100亿元以下的公司逆袭的可能性极小。但是新兴行业是蓝海，竞争还不够充分，未来还有很大格局变化，在这个过程中，小公司会有类似于走出来十倍股的机会。

如何寻找十倍机会

在上千只中小公司中，挑选未来能够走出十倍机会的如同大海捞针。为了增加寻找能够走出来的小公司的确定性，我们提供思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司。主要逻辑在于：公司在200亿元左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。历史来看，众多大牛股在200亿-300亿元左右，机构持续几期的新增持仓与往期不在一个量级后，存在走出十倍或者类似十倍的机会。

二是关注基金重仓股中的新增标的。对于小市值公司，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。