无错配不通胀

无错配不通胀伦敦铜 供需匹配的复苏不会加速通胀。2021年中国通胀驱动力主要来源于海外扩张性政策与存在供给约束的上游行业。 高明 谢亚轩 /文 无错配不通胀。错配包括货币超发，产业内部供需错配、产业之间错

供需匹配的复苏不会加速通胀。2021年中国通胀驱动力主要来源于海外扩张性政策与存在供给约束的上游行业。

高明 谢亚轩 /文

无错配不通胀。错配包括货币超发，产业内部供需错配、产业之间错配等情况。1993年价格全面放开至今，中国的通货膨胀成因主要包括需求驱动和供给驱动两类。

需求驱动一般是货币供应量超过实际需求导致，供需匹配的经济上行并不会引发通胀。货币超发原因有二：一是央行为配合经济增长任务时主动为之，往往伴随着房地产周期或基建投资增速上行；二是在贸易顺差快速增长时期，央行外汇占款上升。

供给驱动包括三种：一是中国加入WTO至金融危机之前，出口部门增长快于国民经济整体所导致的结构性通胀，表现为2001年至2008年CPI的波动上行；二是猪周期所导致的非平衡通胀，2004年、2007年、2011年、2016年、2019年共出现过5次；三是去产能与环保限产引发的上游行业涨价，这是2016年至2017年PPI显著上升的重要成因之一。

2021年中国供需都在内生修复，财政货币政策都相对克制，通胀驱动力主要来源于海外扩张性政策与存在供给约束的上游行业。

当前国内需求不具备加速通胀的条件。2020年下半年以来，“保持货币供应量与名义经济增速基本同步”、“稳定宏观杠杆率”的货币政策规则再次回归，信用扩张已经见顶。

海外流动性可能导致全球通胀率上行并外溢至中国。美联储已经提高了通胀容忍度，并持续维持鸽派取向，目前看2021年出现拐点的概率较低。海外宽松流动性将通过美元指数下行、国际资本流动等渠道推动商品价格的上升。

但应注意，2021年仍有两个因素可能形成美联储退出宽松的预期：一是美国疫苗进展在全球相对领先，可能在2021年7月完成有效群体免疫，这会显著促进美国经济增长和通胀率上行；二是2020年3月原油价格剧烈调整形成的低基数会在2021年二季度快速推升美国的通胀率。

通胀的供给冲击层面主要有四个因素：首先，农业部预计生猪产能将在2021年二季度恢复至猪瘟前水平，猪肉价格趋于回落。

其次，2020年互联网、金融、房地产、出口等部门收入增速与社会平均水平的差距可能扩大，可能形成结构性通胀。

第三，供给侧结构性改革实施五年来，周期行业已经实现过剩产能去化和集中度上升，同时“十四五”时期至2035年中国将持续降低碳排放水平，可能驱动能源与原材料的价格上行。

最后，原油生产方面，美国原油产能与国际原油价格呈高度正相关，但Biden的执政计划包括限制原油产能、发展清洁能源。

2012年以来，生产资料与生活资料价格相关性明显下降。生活资料之中，食品类波动最大，主要受3年左右猪周期的影响；耐用消费品常年负增长，主要反映汽车、家电、信息技术等领域的技术进步。猪周期与大宗商品周期不同步，是2016年以来PPI与CPI各自独立运行的主因。

本轮通胀始于2020年5月PPI见底回升，11月之后加速。且与历史经验一致，首先是采掘工业价格大幅收窄降幅，之后依次传导至原材料工业、加工工业，反弹幅度递减。但生活资料价格仍然低迷，食品类主要受制于猪肉产能恢复；非食品类主要受制于新冠疫情仍然有局部复发，同时居民就业、收入增速恢复缓慢。

综合判断，2021年PPI向CPI传导的程度是很低的，2021年CPI与PPI独立运行的可能性更高。

2021年国内经济更像2018年，且国外环境更为宽松，这将会通过出口渠道向国内输入通胀。预测2021年PPI年度均值3.5%，峰值出现在二季度，超过4.5%。

（作者高明为招商证券宏观分析师； 谢亚轩为招商证券首席宏观分析师）