国盛策略：周期核心资产将迎来历史性重估 波澜壮阔行情即将展开

　　引言：我们年度策略《2020周期重估》发布后，周期应声而涨！这绝非是简单的躁动，不能以仓位、盈利等短期视角理解。我们认为周期核心资产将迎来历史性重估！波澜壮阔行情即将展开！

　　国盛研究会议主题：周期核心资产：见证史诗级突破

　　国盛研究会议时间：2019年12月27日12:30

　　国盛研究会议主持人：国盛策略首席分析师 张启尧

　　主讲：

　　1、国盛策略首席分析师张启尧；

　　2、国盛金融首席分析师马婷婷；

　　3、国盛建筑首席分析师夏天；

　　4、国盛建材首席分析师黄诗涛；

　　5、国盛石化首席分析师孙琦祥；

　　6、国盛房地产分析师任鹤；

　　7、国盛钢铁分析师丁婷婷；

　　8、国盛煤炭行业研究

　　会议纪要

　　策略首席 张启尧

　　周期核心资产将迎历史性重估

　　首先，根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进，当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

　　其次，根据我们的全球估值比较体系，我们将A股各周期行业龙头与美股龙头通过PB-ROE框架进行估值对比，多数A股龙头具备低PB、高ROE的显著优势。相比而言，A股消费、科技龙头与美股龙头估值差已较为接近。因此从全球估值比较看，周期板块也具备重估的空间。

　　为何此前周期估值持续走低、重估乏力？核心是投资者对“低估值陷阱”的担忧，但根据我们年度策略判断，明年经济盈利波动均将收敛，尤其明年上半年有望出现库存周期修复，因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、市场对于后续经济企稳的预期升温，将推动周期股估值修复进程。未来，伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期龙头估值进一步提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　总结而言，随着经济盈利趋稳，周期板块“低估值陷阱”逐渐解除，未来周期核心资产将迎来估值体系的“拨乱反正”，迎来历史性重估，当前这个进程刚刚开始，建议积极配置各周期板块龙头。

　　风险提示：宏观经济超预期下行；海外市场超预期波动。

　　金融首席 马婷婷

　　11月底，我们特意外发的深度报告《银行对公业务怎么样了？》，重点从三个层面观测到积极的变化：

　　1、 银行业整体对公中长期的投放意愿与力度已经有所加大。

　　19年1-11月金融机构新增对公贷款(不含贴现)共计7万亿，已超过18年全年(尤其是8-11月对公中长期同比多增4400亿)。上市银行这一迹象更加明显，上半年对公贷款净增2.8万亿，超18年全年(2.5万亿)。考虑到利率下行的预期，预计未来银行对于对公中长期(特别是基建类)的投放意愿较为强烈。

　　2、 政策积极呵护的力度在变大。

　　从近期调研的情况来看，多数银行今年年底的项目储备情况较去年都有所改善。从宏观需求来看，18年以来专项债扩容、允许作为项目资本金、项目审批加快等因素都对对公中长期需求带来了正向的作用。

　　3、 对公业务资产质量的存量风险不断减轻，已出现了不少积极的“信号”。

　　1) 总量上看，对公不良贷款余额已连续3年增速不超过5%，19H则首次“净减少”。

　　2) 结构上看：对不良贷款影响最大的两大行业--批发零售业、制造业19H首次出现不良余额与占比的“双降”。

　　3) 拨备计提角度：19H在拨备前利润增速稳步提高的情况下，对公业务计提的资产减值损失增速下降至仅1.03%，年化的信用成本也首次回落至1.37%。

　　4) 不良认定：上市银行不良/逾期90天以上贷款、不良/逾期贷款比例提升至85%、129%，均为14年以来最高。

　　5) 动态指标看：各项迁徙率指标还在波动，但正常类，次级类的迁徙率已出现见顶回落迹象。

　　个股关注：对公业务龙头、工行；以及股份行中的平安、光大等。

　　风险提示：宏观经济恶化，利率市场化推进影响息差。

　　国盛建筑首席 夏天

　　今年下半年以来针对基建投资增长较慢的情况陆续出台了一些调整政策，包括：1、专项债的投向要求(当然总量我们预计2020新增限额有望在2.5-3万亿规模)，限制投向今年比例偏高的土地储备和房地产相关领域，预计明年专项债流向基建比例将较今年的30%明显提高；2、央行要求加大逆周期调节力度、增加对实体经济信贷投放力度，而房地产融资一直严控、制造业投资需求极弱，因此新增贷款预计有相当部分流向基建领域。从一些银行反馈来看从11月起确实基建贷款明显增加；3、降低投资项目资本金比例。这些政策都是今年下半年陆续出台，传导到经济很可能在明年上半年开始发挥效果。我们看好目前建筑板块在极低的估值和持仓位置上的估值修复机会。未来一段时间值得关注的催化剂是1月元旦后专项债发行开闸，预计年初发行量较大。

　　考虑到政策博弈和择时的难度，我们更愿意推荐一些目前已具有极大估值吸引力的优质龙头公司，包括房建、基建、公装龙头。

　　风险提示：政策力度及执行不及预期风险、个股经营风险。

　　国盛建材首席 黄诗涛

　　建材周期品格局清晰，剩者为王，多因素推动龙头估值重估。

　　1、水泥景气高位韧性加强。

　　1)。供给约束下产能利用率下行幅度有限，中期景气韧性增强，2020年高位震荡。预计2020年全国水泥需求增长1%，但蓝天保卫战时限下环保压力增强，特别是泛京津冀以及长三角的江苏、安徽等面临达标压力的省市。

　　2)。长期虽面临需求下行的不确定性，但进入新的平衡期后，行业盈利中枢仍能保持在中高水平，龙头企业现金流与高分红价值凸显，且产业链延伸、海外布局以及潜在整合能力值得重视。海外经验显示，需求下台阶进入平台期后企业盈利能力并未弱化，去产能、格局是关键因素，我国水泥行业初始条件更优。

　　3)。板块估值优势凸显，外资等增量资金推动估值水平修复。今年以来科技、消费与周期板块之间估值差距拉大，目前水泥板块20年PE估值和PB估值仍处历史低位。

　　2、玻璃成本曲线陡峭化，竣工周期改善需求前景。

　　1)行业格局随着成本曲线不对称上移发生深刻变化，在更为严格的排放要求、矿山管控下，硅砂资源将取代燃料成为行业成本差异和超额利润的关键来源，当前自有硅砂单吨生产成本优势可达165元，未来资源布局、技术产品、经营管理奠定核心竞争力。

　　2)竣工端周期向上推动需求回升；供给侧产量占比16%的河北空气指标居末段，“蓝天保卫战”压力下环保约束进一步收紧，沙河产能发挥受限并面临减量压力。

　　风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化风险。

　　国盛石化首席 孙琦祥

　　化工周期核心资产

　　目前化工行业正在发生以下几个趋势：1)行业集中度在显著提高。以行业上市公司数据为例，化工行业前10%的头部公司占收入的40%，利润和在建工程占比都超过50%，相比5年前都增加了10个百分点。预计未来将继续甚至很有可能加速上升，集中化趋势会加剧，就导致行业集中度和议价能力的进一步提升，马太效应愈发明显；2)化工是强调多元化，和规模化的行业，龙头企业沿着这个方向发展会更有利于企业核心竞争力的迁徙；3)全球龙头企业估值角度看，国内行业的龙头公司仍然存在明显低估，行业龙头企业存在估值提升的过程。

　　一、大化工品