海通策略：市场孕育转势

　　最近一个月以来市场整体表现比较低迷，交易量萎缩，最近一周后两个交易日出现上涨，但未有明显放量。逼近年底，市场在这个位置能否成功转势向上，还需要哪些条件，本文展开讨论。

　　1、市场转势条件积累中

　　市场折返跑的下蹲形态较完整，转势仍需要政策面、基本面信号。我们前期《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，牛市有三个阶段，第一是孕育期，第二是爆发期，第三是泡沫期。今年市场，上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，进二退一。对应波浪理论，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪(即主升浪)。参考历史，市场在主升浪初期往往折返跑，反复盘整蓄势，我们11月初报告《等待转机-20191103》提出上证综指有可能先击穿10月初2891点低点向下拓宽回撤空间，且回补2870点跳空缺口，但定性看回撤不会回到8月初起点2733点。目前来看上证综指自9月16日高点3043点至12月3日低点2857点，最大跌幅6.1%，2870点跳空缺口已补，从形态上看下蹲已经比较完整，在目前位置能否转势，借鉴历史往往需要政策面和基本面两个信号：①05-07年牛市中第二波上涨从16/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上涨从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以上证综指刻画第二波上涨从14/03开始。14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，与前两轮牛市盘整完进入加速上涨阶段的背景不同的是，这一次基本面仍在下行，市场上涨源自政策面，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破，详见《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》。

　　最佳组合：经济数据平、政策略偏暖。按照政策和基本面的匹配关系，我们认为目前有三种组合情景，第一，经济数据平，政策略偏暖，为最好；第二，经济数据差，政策略偏暖，两者对冲，次之；第三，经济数据差，但受制于通胀使得政策平，这种组合最差。还有一种组合是经济数据差，政策很宽松，但这种组合概率很小，现在政策基调是不搞大水漫灌。我们认为第一种组合概率较大。首先，政策偏暖信号已经出现端倪，中共中央政治局12月6日召开会议分析研究2020年经济工作，会议提出重申全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，要坚持宏观政策要稳、微观政策要活，运用好逆周期调节工具。整体来说政治局会议定调偏暖，后续继续跟踪12月中旬召开的中央经济工作会议，将就货币政策、财政政策做出更明确的表述，此外后续货币政策动向观测时间点是12月14日MLF到期、12月20日及1月20日左右LPR利率。财政政策方面，12月6日财政部印发《关于编制2019年度中央和地方财政决算(草案)的通知》，提出切实做好提前下达明年专项债部分新增额度工作，确保明年年初即可使用见效，形成对经济的有效拉动。其次，基本面平可能性更大，需要后续数据验证。从库存周期来看，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月，至今已经40个月。空间上来看，库存周期历史上高点一般在10-15%附近，低点一般在0-1%附近，最新公布的10月工业企业产成品存货累计同比继续回落至0.4%，库存周期大概率要见底回升了。11月30日统计局公布的11月制造业PMI指数从10月的49.3%上升至50.2%，高于市场预期的49.5%，从历史月均值来看11月相比10月略低0.19个百分点。后续跟踪验证指标如12月中旬即将公布11月经济数据，12月底公布PMI数据，1月中旬公布12月经济数据。我们认为经济数据同比企稳的概率较大，只有在经济平稳的大背景下，才会有微观盈利的回升，我们预测2020年A股净利润同比有望回升至15%，ROE升至10%以上。经济平、盈利上是市场最终走出牛市主升浪的根基。

　　2、市场上新台阶需结构上再平衡

　　今年行情大背景类似05-07年，结构类似13年。我们前期报告《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》、《再论19年类似05年：金改VS股改-20191119》分析过2019年基本面背景类似2005年，都处于盈利探底末期，政策拐点出现，流动性改善。市场形态也相似，前期都经历了牛市高点后下跌、反弹、再下跌。改革方面，19年深化金融供给侧结构性改革的重要性同样不亚于05年的股权分置改革。只不过不同点在于2005年之后是宏观经济的大繁荣，这轮则是新时代经济平盈利上，所以市场回暖的幅度和速度都弱一些。但今年一个比较明显的特征是市场分化比较明显，从年初上证综指2440点至今(12/6)，行业涨跌幅前六的行业分别是白酒(涨幅105%)、电子(68%)、家电(53%)、农林牧渔(47%)、计算机(42%)、医药(41%)，其中白酒、电子、家电、医药已经超过4月高点，但与此同时年初上证综指2440点至今钢铁涨幅-1.6%、建筑-4.1%，仍处于底部区域。从结构看，今年更类似12-15年牛市第一阶段，上证综指从12年12月初1949点升至13年2月高点2444点，随后回落至13年6月低点1849点(钱荒导致跌幅过大)，之后直到14年7月期间一直在2000点附近震荡，整体主板在这期间行情一般。但这期间市场结构分化剧烈，以创业板为代表的成长股走出牛市形态，创业板指在12年12月初585低点持续上行至14年2月1472点，涨幅达148%，其中传媒涨幅172%、计算机157%。而05年牛市第一阶段行业分化则较小，05年下半年上证综指涨幅7.4%，除军工涨幅34.9%外，其他涨幅居前板块有石化16.2%、电力设备15.1%、房地产13.4%。结构分化不会一直持续，12-15年牛市期间，市场在14年四季度出现了结构再平衡，2014年11月22日央行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，货币政策出现重大转向，引发前期低估值的金融地产大涨，2014/11/20-2015/1/6期间银行指数最大涨幅62.5%、房地产43.2%，上证综指39.3%。05年下半年牛市第一阶段虽然分化不明显，但市场再次上涨指数冲过1浪高点确认3浪上涨，也是依靠银行发力，2015/11/16-2006/2/24期间银行指数最大涨幅37.2%，上证综指20.7%。

　　这次市场转势向上，也需要阶段性结构再平衡。回顾历史可见，05年底06年初、14年下半年牛市3浪向上突破均需要银行代表的权重股发力，而14年四季度更是出现了明显的结构再平衡，这源于前期结构分化太厉害，市场再平衡的交替上涨让结构更健康，利于后续行情。今年市场结构更像2013年，行业间分化较大，从成交额及市值占比两个角度对近期行业分化做了更详细的分析，从成交额和自由流通市值占比角度衡量行业热度，热度低(成交额占比低且自由流通市值占比高)的代表性行业如银行、保险，截至19/12/06，银行占全部A股周成交额2.0%、占全部A股自由流通市值10.6%，保险分别为1.3%、4.5%；热度高的代表性行业如计算机、电子，截至19/12/06，计算机占全部A股周成交额9.1%、占全部A股自由流通市值5.0%，电子元器件分别为25.9%、7.0%。此外从基金持仓也能反映出结构分化，19Q3基金重仓股中TMT市值占比大幅上升4.6个百分点至20.3%，仍低于2013年以来的均值22%，目前处于13Q2-Q3水平，周期市值占比下降0.7个百分点至12.2%，再创历史新低，金融地产市值占比下降1.8个百分点至16.3%，高于2013年以来的均值14.7%，详见《科技占比明显上升