兴证宏观王涵：油比水贱？低油价的影响

　　内容摘要

　　原油投资：不熟悉的战场，赚钱有多难？

• 　　今年以来，原油价格的大幅下跌也引来了全球居民和机构资金的“跑步入场”，能源大宗品ETF基金申购出现明显增长，其中自 3 月 9 日以来美国第一大原油 ETF 基金 USO 份额增长近 10 倍。

• 　　虽然当前油价处于低位，但要获得投资收益并不简单。与股票投资不同，期货投资的收益需要与价格曲线进行比较，历史上 USO 原油 ETF 价格变化与原油活跃合约价格变化也并不一致。

• 　　当前市场普遍预期二季度原油供需缺口较大，而三四季度需求可能逐渐恢复，原油远期合约升水明显。截至 4 月22 日，WTI 原油 6 月合约 15.7 美元/桶，12 月合约 29.9 美元/桶，这意味年底前油价涨幅需要超过价格曲线预期，即涨幅高于90%达到30美元/桶以上，期货投资者才能从做多中获利。并且在远期合约大幅升水情况下，高额移仓成本和移仓操作都带来很高的不确定性。

　　油比水贱？贵的是仓储成本。

• 　　美国时间4月20日，WTI原油5月合约结算价为-37.63美元/桶，跌幅高达305.97%，这是自1983年3月WTI原油期货成立以来，历史上首次出现原油期货价格为负的情况。但远月合约和布伦特原油期货价格并未接近负值，负油价更多表现为局部地区的短期现象。由于5月合约仅占一部分，大部分原油基金净值虽然大幅下跌但并未出现负价值。

• 　　除了新进投资者遭到攻击的技术性因素以外，二季度供需错配严重、局部原油储存能力接近极限也构成近月合约大幅下跌的基本面支撑。与其说是当前原油的价值已不如水，倒不如说是原油仓储成本的高企导致油价尤其是近月合约价格的低迷。

　　低油价带来通缩担忧，但油价调控机制对此有所保护。

• 　　对于中国而言，原油为代表的能源价格涉及到工业生产的方方面面，低迷的油价容易带来通缩预期的上升。通常而言，从投入产出表和价格弹性两方面来看，原油价格波动对PPI的影响弹性约10%，对CPI弹性影响较小仅1%。但2016年发改委设定国内成品油价格机制调控上下限，调控上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。我们预计未来阶段PPI仍处于通缩区间，但近期国内能源价格已未跟随油价进一步下跌而下调，高频数据显示PPI环比跌幅有所收窄，油价调控机制对通缩幅度形成一定保护。

　　风险提示：原油供给调整、需求变化超预期。

　　正文

　　原油投资：不熟悉的战场，赚钱有多难？

　　今年以来原油价格的大幅下跌吸引了大量资金入场。今年以来，原油价格的大幅下跌也引来了全球居民和机构资金的“跑步入场”，能源大宗品ETF基金申购出现明显增长，全球能源大宗商品ETF今年以来净流入145亿美元，逆转了前两年净流出的局面。其中美国第一大原油ETF基金USO基金自3月9日沙特和俄罗斯无法达成协议油价大幅下跌以来，一个半月的时间基金份额增长近10倍。

　　虽然当前油价处于低位，但要通过期货投资获得收益并不简单。与股票投资不同，期货投资的收益需要与价格预期曲线进行比较，因此，历史上USO原油ETF价格变化与活跃合约价格变化也并不一致。在2014-2015经济增长出现下行时，基金价格跌幅大幅超过原油活跃合约的价格跌幅，而在2017、2019年时，原油基金价格涨幅也明显大于活跃合约的涨幅。整体而言，期货远期合约价格的升贴水已反应了原油价格变化的预期，而只有原油价格出现超预期的上涨，投资者才能通过做多获得超额投资收益。

　　当前原油远期合约升水较高，意味着现货价格上涨也不一定能通过做多获利。当前市场普遍预期二季度原油供需缺口较大，而三四季度需求可能逐渐恢复，原油远期合约升水明显。截至4月22日，WTI原油6月合约15.7美元，12月合约29.9美元，这意味年底前油价涨幅需要超过价格曲线预期，即涨幅高于90%达到30美元以上，期货投资者才能从做多中获利。并且在远期合约大幅升水情况下，高额移仓成本和移仓操作都带来很高的不确定性。

　　技术冲击+库存爆满导致负油价，但仅是局部短期现象。美国时间4月20日，WTI原油5月合约结算价为-37.63美元/桶，跌幅高达305.97%，这是自1983年3月WTI原油期货成立以来，历史上首次出现原油期货价格为负的情况。除了二季度供需错配严重、局部原油储存能力接近极限构成近月合约大幅下跌的基本面支撑以外，大量近月合约在临近交割日进行移仓，在流动性不足的情况下遭到技术性攻击也有很大影响。但远月合约和布伦特原油价格仍然较为稳定，负油价更表现为局部地区的短期现象。而由于5月合约仅占一部分，大部分原油基金净值虽然大幅下跌但并未出现负价值。

　　油比水贱？贵的是仓储成本。从EIA的预测来看，市场普遍预测二季度是原油供需缺口较大的时期，而随着疫情冲击的放缓和OPEC减产的推进，三四季度供需关系可能逐渐恢复。因此，EIA预测二季度可能是原油库存最高的时期，OECD国家库存天数可能达到近90天，远高于正常时期的约60天，这也助推了近月油价的下跌。但与其说是当前原油的价值已不如水，倒不如说是原油仓储成本的高企导致油价尤其是近月合约的低迷。

　　低油价对PPI的影响

　　低油价带来通缩担忧，但油价调控机制对此有所保护。对于中国而言，原油为代表的能源价格涉及到工业生产的方方面面，低油价容易带来通缩预期的上升。但2016年发改委设定国内成品油价格机制调控上下限，调控上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。近期国内能源价格已未跟随油价进一步下跌而下调，高频数据显示PPI环比跌幅有所收窄，油价调控机制对通缩形成一定保护。

　　PPI受油价拖累但有价格保护，CPI受影响有限。通常情况下，从投入产出表和价格弹性两方面的测算来看，我们估算原油价格波动对PPI的影响弹性约10%，对CPI影响弹性较小仅1%，即油价同比下跌10%，对PPI同比的拖累约1%，对CPI同比拖累约0.1%。但自2016年发改委确立成品油调节机制的上下限以来，油价除了2016年初并未触及40美元/桶的条件下限，当前的低油价对PPI影响尚无可靠的历史参考。若以国内40美元/桶“地板价”保持到年底计算，我们预计未来PPI可能仍处于通缩区间，但受调节机制影响通缩幅度受控制。

　　风险提示：原油供给调整、需求变化超预期。

（文章来源：王涵论宏观）