中美利率波动背景下主要类别的资产配置策略

　　中美之间利率差距的颠倒引发了市场的担忧。在历史分析的基础上，文章指出，短期内这种颠倒可能会继续，但投资的主线和逻辑将在下半年回归基本面和政策。在国内经济复苏缓慢、需要保持宽松的政策基础、海外衰退风险加大、全球风险偏好下移的背景下，中美利率差距的倒置不会成为国内债券市场的核心约束，下半年债券市场的核心差异和核心机遇可能仍集中在国内经济和政策本身。最后，结合市场调研结果，对下半年主要类别资产的配置提出建议。

　　自2005年以来，中美之间的利率差距已经三次扭转（以一年期国债为基础），其核心原因在于中美之间经济周期的错位以及由此产生的货币政策周期的错位。然而，中美两国内生经济增长的驱动因素不同。在中美利差反转过程中，主要类别资产的表现取决于每个周期的具体情况。

　　1.2005年1月至2007年11月：2004年6月至2006年6月，在经济高速增长和失业率下降的背景下，美联储继续提高联邦基金利率，以应对房地产泡沫和通货膨胀风险。2004年，国内投资过热，通货膨胀加剧，货币政策也开始收紧。然而，2005年第一季度通货膨胀率下降，加上央行下调超额准备金利率，人民币升值背景下热钱流入，国内资本继续宽松，中国国债收益率继续下降，导致中美之间的利率差距急剧逆转至300多个基点。2006年下半年后，随着国内货币政策的加速紧缩，中美利差的上下浮动幅度逐渐缩小，直至2007年11月。在这轮倒挂中，中美大幅上涨，全球大宗商品也大幅上涨。中国和美国债券收益率的趋势相反。中国债券收益率先跌后涨，而美国债券收益率先涨后跌。

　　2.2018年11月至2019年3月：2016年12月至2018年12月，随着就业市场的持续复苏，美联储加快了货币紧缩步伐，美国债券收益率持续上升。在2018年中美贸易摩擦的背景下，中国进入货币宽松周期，国内债券收益率持续下降，中美利差持续下降，直到2018年11月发生反转。2019年3月后，中国国债收益率趋于波动，而美国国债收益率趋于下降，中美利差走出了颠倒。本轮中美利差一直在下降，直到发生了逆转。中国下跌，美国上涨，大宗商品价格大幅上涨。中国-美国国债收益率的趋势与此相反。中国国债收益率继续下降，而美国国债收益率继续上升。在中美利差倒挂期间，中国触底反弹，而美国经历了冲击，大宗商品大幅调整，中国国债收益率波动，而美国国债收益率下降。

　　3.2022年4月至今：自2022年以来，美国通货膨胀持续上升，美联储不得不加快货币紧缩，美国国债收益率继续快速上升。但是，当前国内通胀压力较小，房地产市场需要修复，再加上周期性疫情反复，国内经济仍存在一定下行压力，货币政策依然宽松，中国国债收益率下降，中国和美国之间的利率差距不断缩小，直到出现颠倒。在本轮中美利差倒挂之前，中美大幅下跌，大宗商品价格大幅上涨，中国债券收益率下降，美国债券收益率继续上升。中美利差倒转后，中国反弹，而美国继续下跌，大宗商品高价下跌，中国国债低收益率波动，美国国债收益率继续上升。

　　目前，中国和美国的经济发展趋势以及随后的利率趋势似乎有所逆转。美国经济的势头显示出边际疲软的迹象，而中国经济则显示出温和的复苏趋势，与6月中旬以来美国债券利率的下降相对应，而中国的债券利率已经反弹。此外，在近期实体经济生产生活有序逐步复苏和上涨后，投资者的风险偏好有所增加，与5月份相比，中国债市人气也较为谨慎。同时，中国近期表现优于美国。

　　（1）随着美联储政策的收紧，美国需求侧开始降温，潜在的通货膨胀风险下降，美国经济衰退的风险增加，美国债券利率突破先前高点的风险很小，可能在下半年达到峰值并下降

　　随着美联储政策的收紧，美国的需求侧开始降温，边际经济活动减弱。在消费方面，美国5月份的零售销售月环比意外转为负值，密歇根大学的消费者信心指数在6月份也创下历史新低。在投资层面，由于消费减弱和当前高库存，笔者预计随后私人库存变化对经济的拉动作用可能会减弱。此外，美国房地产市场的放缓也正在显现。与此同时，自5月份以来，美国的金融状况也有所收紧，这可能进一步抑制需求。总体而言，美国经济势头可能在今年下半年继续减弱，美联储也在6月份的联邦公开市场委员会会议上降低了对经济增长的预期。

　　在通货膨胀方面，美国5月份CPI环比仍偏高，高通货膨胀粘性较强；尽管tips中反映的通胀预期有所减弱，但绝对水平仍然很高。在后续研究中，作者预计，随着消费者对耐用品需求的减弱，耐用品的价格上涨可能会放缓，而能源价格的上涨可能会随着原油价格的下降和基数的增加而收窄。

　　然而，食品和住房价格对CPI的支持仍然很强，其他服务的价格也可能随着工资的上涨而进一步上涨。虽然美国通货膨胀在下半年逐渐下降的可能性很高，但绝对水平仍将很高。在这种情况下，美联储继续大幅加息的必要性仍然存在。6月的点阵图显示，联邦公开市场委员会对2022年底联邦基金目标利率区间上限的预期为3.51%，这意味着今年可能需要将利率提高175个基点。然而，在通胀得到控制后，美联储可能面临潜在衰退的挑战，因此加息总量可能难以超过市场预期。

　　在对美国债券利率的判断方面，考虑到最近利率迅速下降，10年期利率已降至2.8%-2.9%左右，鹰派美联储7月份加息的必要性仍然存在。笔者认为，在短期内，不排除数据披露、风险偏好、情绪博弈等事件的干扰会引发美国债券利率的周期性反弹。然而，从中长期来看，下半年美国经济衰退风险的扰动可能超过通货膨胀风险的扰动。如果美联储仅在今年下半年提前加息，但加息总额不会进一步超过市场预期，美国债券利率突破此前高点的空间将相对有限。与此同时，美国2022财年前8个月的赤字为2017年以来最低。在财政状况改善的背景下，美国债务供应的压力有所减弱。因此，尽管个别事件的干扰可能再次推高美国债券利率，但维持3.5%-3.6%或以上的概率并不高。作者预测，从第四季度到明年上半年，美国长期国债的利率可能开始呈下降趋势。在曲线形状方面，作者预测短期下降仍将受到美联储政策进一步收紧的限制，并且下降可能比长期下降相对较弱。再加上美国经济的疲软，美国债券到期利差可能继续趋同，甚至再次倒挂。

　　（2）中国仍面临稳定增长的压力。在没有杠杆实体的情况下，经济很难以V形方式反弹，仍然需要保持宽松的资本。此外，时间跨度可能比市场预期更长。“资产短缺”模式的叠加仍在继续，利率仍有下降空间

　　对于国内经济，笔者认为，下半年宏观环境的主要逻辑是宏观杠杆率的上限较低，在全社会杠杆率难以大幅上升的制约下，经济复苏的高度可能有一个上限，在需求疲软的情况下，核心通货膨胀很难显著上升。按项目：

　　1、在投资方面，房地产投资通常在销售结束后修复。考虑到本轮房地产下跌更深、复苏较慢，笔者预计房地产投资可能在第四季度中后期恢复为正。在基础设施投资方面，总体来看，下半年基础设施资金来源可能不如上半年充足，但资金问题可能并不突出。2022年下半年基础设施投资保持较高水平并不困难。

　　但由于今年以来中下游企业盈利预期不佳，下半年制造业投资意愿可能减弱。总体来看，下半年投资仍将保持一定增长速度。

　　2、在工业生产方面，本轮疫情对工业生产造成一定干扰。随着复工生产的推动，5月份工业增加值同比转为正，采购经理人指数也在6月份回到繁荣区间。但从高频数据来看，受今年4月疫情影响，25个省的发电量和日耗煤量尚未恢复到去年水平。考虑到2021第三季度之前的整体工业生产和能源消耗处于较高水平，在较高的基数下，尽管今年工业生产可能进一步复苏，但整体增长率可能保持相对温和。

　　3、消费方面，与2020年疫情期类似，消费也是受本轮疫情影响最大的，消费具有边际修复缓慢的特点。下半年，笔者认为，随着居民收入增速放缓，居民消费信心和消费能力有限，这将制约消费反弹的高度。然而，下半年消费也有一些增长动力。在5-6月频繁的刺激政策下，汽车、家电等耐用品消费总体表现强劲，或对下半年消费起到重要支撑作用。总体来看，作者预计第三季度消费将同比转为正，第四季度将继续小幅增长。

　　4、在对外贸易方面，几乎可以肯定的是，在全球加息的背景下，国外需求将下降，但由于疫情消除后的反弹，以及欧美经济体被纳入衰退预期但尚未进入真正衰退的现实，出口在短期内可能仍有弹性。作者预测，在今年下半年，受美国经济衰退风险增加的影响，出口可能继续下降。

　　总体而言，中国目前正处于疫情后的经济复苏阶段，但笔者倾向于认为，这种复苏是疫情扰动后的触底反弹，而不是经济周期回到上升区间。核心逻辑是，过去的经济复苏伴随着宏观杠杆的复苏。在这个周期中，由于沉重的债务负担和收入预期的明显下降，住宅部门很难继续增加杠杆。企业部门在利润预期恶化的基础上增加杠杆的能力和意愿也受到了削弱。总体而言，宏观杠杆率可能难以大幅反弹，经济增长的上限可能低于以往的经济复苏周期。尽管最近国内疫情有所好转，但在收入预期不太乐观的情况下，居民的消费仍然疲软，尽管各地放松了防疫措施，但尚未完全取消。因此，服务需求仍然不足，核心通货膨胀可能继续受到抑制。对于国内债券市场，在经济预期疲弱、货币政策宽松、债务杠杆疲弱以及“资产短缺”持续的背景下，笔者认为利率仍可能保持下降趋势。（3）中美之间的利差倒置可能会继续，但在这之后，如果美国债券的利率下降，由于其在早期的快速上升和陡坡，随后的下降可能会赶上中国的利率，中美之间的利差倒置可能会得到修复，下半年资本外流和人民币贬值压力将有所缓解

　　总的来说，短期内，中美之间的利差倒置可能会继续，但在未来，如果美国经济的疲软趋势和通货膨胀风险的下降得到进一步澄清，并且市场先前对衰退的担忧得到满足，投资者可能会从先前的交易性美联储政策紧缩超出预期转变为交易性美联储政策宽松超出预期，美国债券利率可能再次下跌。

　　同时，由于早前美国债券利率上升的陡坡和幅度，随后的降幅可能超过中国利率，中美利率差距的倒置有望进一步修复，届时市场对资本外流的担忧和人民币贬值的压力也将得到缓解。如果包括美国国债在内的全球利率在未来大幅上升，且风险相对有限，而美元指数出现高峰和下跌，则不排除海外机构出于资产配置布局的考虑，将继续回归和重新配置中国金融资产，包括股票市场和债券市场。此外，从实际利率来看，人民币资产实际上比美元资产更有吸引力，不会出现大规模资本外流。从货币政策的角度来看，对于央行来说，此前已经考虑了内部和外部的平衡，其外部关注主要是人民币汇率的稳定和资本的外流。如果这两个方面的压力很小，那么对于中国央行来说，海外政策紧缩的令人不安的压力将相应放缓，这意味着可以留下更多的政策空间来应对内部支撑经济增长的压力。

　　笔者认为，中美之间的利率反转不会限制中国利率的下降趋势。中美之间的资金并非完全自由连接，因此即使海外利率高于中国，国内机构也只能投资于国内资产。退一步来说，即使资金相互关联，例如，作者观察了日本债券市场，在日本银行坚持YCC（收益率曲线控制）的背景下，日本债券的利率没有显著上升。事实上，对于日本金融机构而言，它们并没有调动大量资本外流来投资美国债务，因为它们还必须考虑汇率转换后的汇率敞口风险。外汇对冲的成本非常高，高达3%-4%，这意味着尽管美国国债的利率比日本国债高出3%以上，但汇率对冲后的收益率可能不如购买国内债券。在这种情况下，不一定是资金外流。相较之下，对于中国金融机构来说，即使有海外投资的限制，他们仍然需要考虑汇率风险和对冲外汇的成本，对冲后的国内债券收益率可能会更高。

　　从宏观逻辑的角度来看，国内外宏观逻辑已经逐渐从以前明显的分化边缘过渡到趋同边缘。A股和美国可能仍表现出一定的分化，但分化幅度已经放缓。海外高通胀加速了流动性紧缩，加剧了衰退风险，因此美国可能面临压力；在中国疫情后修复逐步完成的同时，估值和利润的双重支撑逐渐减弱，随后的增长可能会略有放缓。

　　债券方面，随着下半年经济动能减弱，美国债券利率，特别是美国长期债券利率的上行空间也可能有限，并可能在第三季度或第四季度开始下降；从国内来看，经济复苏的信号在很大程度上反映在利率上，笔者认为，在本轮经济复苏中，债务杠杆可能较弱，融资需求可能不会恢复到疫情前的水平。因此，有限的债务杠杆可能导致市场资产供应不足；此外，货币政策不会立即收紧流动性，因为经济略有好转，宽松的资本可能会维持相对较长的时间。下半年的债券市场可能仍是资产短缺的逻辑。从这个角度来看，第三季度国内债券市场利率大幅上升的风险可能是有限的，甚至有可能降低预期。因此，美国和中国的债券可能会在今年下半年的方向上趋同。从中金公司月度债券市场调查结果来看，投资者的判断基本符合这一逻辑。

　　对于美国，投资者普遍预计后续仍有下跌风险。只有6%的投资者认为目前美国已接近底部，94%的投资者仍认为有进一步下跌的空间，这表明投资者对下半年美国的下跌仍相当担忧。对于美国债券，大多数投资者认为美国债券利率将在第三季度升至最高点，但边际投资者对美国债券利率持续上涨的担忧低于5月底。认为该公司目前排名靠前的投资者比例已从19%增至28%。对于国内A场，投资者对A场整体持谨慎乐观态度，但他们对持续上涨的整体预期有所减弱。对于国内债券，投资者普遍持谨慎态度，认为随后加息的投资者比例有所上升。

　　注：北京时间2022年7月1日下午，对银行、保险、基金、证券公司、信托等固定收益领域的从业人员进行了109份问卷调查；上次调查于2022年5月20日进行，下同。

　　作者：陈、范、董旭、魏璐璐，中金公司研究部固定收益研究团队，陈为团队首席分析师返回搜狐，查看更多