环保公用行业2020年度策略报告：现金流企稳近在咫尺 新核心资产即将崛起

　　摘要

　　模式之变：国企民企优势互补，垃圾分类重塑固废格局。2018年下半年开始，国资大举入股民营环保上市公司。从目前合作情况看，国企主要负责PPP项目的投融资工作，民企则依托自身技术优势提供设备及承担EPC工程或后期运营服务部分，实现了较好的优势互补，预计2020年双方将进入深化合作期。2019年以来我国垃圾分类政策持续超预期，垃圾分类推广将带动环卫设备、餐厨垃圾处理、废物回收利用需求增加，且干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾分类将重塑固废产业格局，预计到2025年生活垃圾全产业链运营空间高达4125亿元，主要固废企业将逐渐向全产业链方向发展。

　　财务之变：整体业绩见底回升，现金流企稳近在咫尺。从上海机场、宁沪高速、联美控股发展看，业绩长期稳健增长是特许经营类资产上涨最重要的支撑。环保行业中水务运营板块2020年将维持低速稳健增长趋势且现金流持续向好。垃圾焚烧板块主要公司将加快项目建设进度，同时分类的推广将提升公司盈利能力，预计2020年行业归母净利润增速达20%以上，且2021年后行业现金流开始呈流入状态，向优质核心资产过渡，具有较大投资价值。

　　估值之变：环保运营板块已具备较大估值优势。近三年环保板块处于持续消化高估值过程中。其中，水务运营板块估值长期低于市场，进入2019年估值优势扩大，目前PE(TTM)18倍左右。垃圾焚烧板块前期估值始终高于市场，2019年后开始具备估值优势且优势持续扩大，目前PE(TTM)22倍左右。另外，国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上。与国际环保巨头相比，A股环保运营公司也具有一定估值优势。

　　投资建议：环保行业中占比最大的运营类资产相比A股市场已具有较大估值优势，且运营类资产维持稳健增长趋势。现金流方面，2020年垃圾焚烧板块企业将加大投资支出以加快项目建设进度，预计2021年后将进入报表修复期，现金流持续好转。总体上我们认为在运营类资产的驱动下，2020年环保板块有望获得超额收益，上调行业评级由“中性”至“强于大市”。个股方面推荐：1)供热领域：联美控股；2)固废领域：中国天楹和瀚蓝环境。

　　风险提示：1)环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降：环保上市公司风险事件的持续发生将打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值或将持续下移；2)行业竞争加剧：环保中多数细分领域进入壁垒较低，国企、非环保企业纷纷进入，行业竞争持续加剧，毛利率出现下滑；3)融资环境持续趋紧：环保中多数细分领域属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场融资环境继续收紧，环保上市公司项目建设进度将受影响，进而影响企业收入确认。

　　引言

　　考虑到环保风险事件的爆发需市场较长时间消化，我们在2018年中期策略报告《重视风险，现金为王》中将行业评级下调至“中性”。经过近一年半的持续下跌，环保行业估值得到一定消化。站在当前的时点，我们重点分析了环保行业的商业模式、财务及估值的变化情况。我们认为2020年环保行业整体业绩将见底回升，现金流则进入从持续流出到开始流入的转折点，环保行业尤其是环保运营资产将迎来近几年最好的投资窗口，基于此，我们将行业评级上调至“强于大市”。考虑到水务运营、水务工程、垃圾焚烧板块归母净利润合计占整个环保行业的比例约60%，下文我们将重点以这三个行业为基础进行分析。

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　　模式之变：国企民企优势互补，垃圾分类重塑固废格局

　　1.1 国资入股民营环保公司，助力行业轻资产运行

　　PPP业务模式与资本实力不相匹配是造成水务工程公司流动性危机的主要原因。2018年许多水务工程公司爆发了流动性危机，主要原因是环保项目多采用PPP模式，不考虑分红情况下，以30%资本金投入计算，年经营现金流净额应至少达到新增投资额的30%，才不会造成现金持续流出。水务运营和垃圾焚烧板块都可满足此标准，其中水务运营板块近几年比例都在45%以上。水务工程板块则从2012年至今最高只达到13.79%，2018年后经营现金流净额持续为负，远不能弥补新增投资支出，因此水务工程板块爆发流动性危机的核心原因是PPP的业务模式与当前水务工程公司体量不相匹配有关。

　　2018年下半年开始，国资大举入股民营环保上市公司，助力环保行业流动性风险解除。从目前合作情况看，国企主要负责PPP项目的投融资工作，民企则依托自身技术优势提供设备、承担EPC或后期运营服务部分。以国祯环保联合长江生态环保集团等公司中标的90.58亿元的芜湖市城区污水系统提质增效(一期)PPP项目为例，国祯环保仅负责项目后期运营及移交相关工作，前期的现金流出将大幅减少。另外，国企入股民企后，民企的融资成本将降低，拿单能力将大幅增强。总体上，双方可充发挥自身优势，合作共赢。

　　1.2 高举高打到精细化管理，提升行业经营效率

　　2019年以来，环保企业拿单更加稳健。另外，瀚蓝环境、中再资环、盈峰环境、伟明环保等先后推出股权激励、员工持股、管理层持股等方案，提升企业管理水平。其中，瀚蓝环境的高管薪酬激励方案采用基础年薪、绩效年薪、虚拟股权结合的方式，短期激励与长期激励相结合，有利于增强公司未来业绩增长动力。

　　1.3 垃圾分类重塑固废产业格局，行业迎来发展新机遇

　　2019年7月1日，上海成为我国第一个实施生活垃圾强制分类的城市。北京也将于2020年5月1日起实施生活垃圾强制分类。2019年6月，住建部、生态环境部等部门联合发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》。文件提出，到2020年46个重点城市基本建成垃圾分类处理系统，到2025年全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。

　　垃圾分类的大力推广将对固废行业产生深远影响：1)环卫设备需求增加，如湿垃圾收集、转运设备；2)餐厨垃圾回收率提升，餐厨垃圾处理需求大幅增加；3)废物回收利用需求也会相应增加；4)干湿垃圾分离后，单位干垃圾热值上升，焚烧发电效率提升。总体上，垃圾强制分类背景下，预计到2020年，我国生活垃圾全产业链运营空间高达3399亿元，2025年运营空间高达4125亿元，叠加可回收垃圾带来的价值以及后端垃圾焚烧尾气治理等空间更大。

　　国内主要固废企业多集中在行业某几个环节，技术驱动价值提升空间有限，如下游焚烧，在上游环卫企业供应垃圾成分固定的情况下，技术发展方向更多是提升焚烧炉燃烧效率，且产能利用率也依赖上游供应。全产业链处理背景下，企业可通过前期垃圾分类投放、收集、分选、回收等技术实现垃圾的彻底分类，提升垃圾处理价值，同时从源头介入等于控制了原材料，更易实现垃圾焚烧、餐厨垃圾处理等产能的合理利用，价值提升空间巨大。