著名品牌英文品牌定位的定义

　　房产税试点靴子落地，居民资产转向大潮正开启；9月社零数据出炉，消费环比发展逐步复苏；板块轮动、热点切换、纷乱如麻，唯有坚守价值初心，方能行稳致远

　　房产税试点靴子落地，居民资产转向大潮正开启；9月社零数据出炉，消费环比发展逐步复苏；板块轮动、热点切换、纷乱如麻，唯有坚守价值初心，方能行稳致远。感谢各位抽空阅读我们本次月报。

　　房产税试点可能预示着过去20多年楼市投资不败的神话将成为历史，如果我们用变化的眼光来看，未来居民住房资产的比重将逐步降低，而股票基金等权益资产的配置正在逐步提升。可以说，居民资产转向金融资产，尤其权益资产的大潮已经开启。

　　在此背景下，优秀公司的股权无疑更是稀缺品。如果我们在消费、医药、金融、制造和科技的长青赛道中精选出一批生意模式出色、竞争格局清晰、治理结构领先的优秀公司作为一个均衡的组合，尤其是在已经经历了一轮漫长的调整之后，只要保持足够的定力和判断力，我们有理由对这个组合的长期复合回报报以信心。

　　上个月，21世纪经济报道了监管对于基金风格漂移的重点关注品牌定位的定义，主题基金却名不副实是主要的一个问题，如医药基金，却买了大量周期或新能源公司。试想，假如反过来新能源基金却买了医药公司，结果会如何？我们相信，作为管理人我们有责任、有义务让客户充分了解我们的理念、策略和投资方向，让客户认识的自己购买的是什么样的产品、合作的是什么特征的管理人，这是应有的契约精神和职责所在，也是我们持续撰写月报沟通的重要原因。

　　巴菲特说，投资很简单规则一：永远不要亏钱。规则二：永远不要忘记规则一。这句话背后的含义是：要坚持做正确的事情，不要做错误的事情。我们曾做过这样的推演：现在有一位“博弈高手”，他每一次博弈成功的概率都高达90%，当这位“博弈高手”连续做出5次不同的博弈之后，其最终的成功概率将会回落至59%，更关键的是，只要出现一次“错误”，产生的损失可能就是巨大的。对我们而言，风格漂移最大的难点就在于会降低我们最终的确定性。

　　我们的工作是通过企业分析的方式，挑选出具备高壁垒、长期成长的优秀公司，帮助客户在股价经历短期波动的过程中拿稳优质资产、甚至逆向出击，客户因此而选择我们，并对未来的长期回报产生相对清晰合理的预期。但是，假如我们因为短期市场风格转换而发生风格漂移，实际上这是对基金长期投资和价值投资理念的背离，也是对我们客户的不负责、不担当。

　　在过去20多年的投资历程中，哪怕是最黑暗的时刻，我们也未曾有过任何风格漂移的时刻。当然，风格不漂移有一个至关重要的前提，即我们对权益资产和投资方法有充分的信心首先，股票是非常好的资产，更重要的是，作为管理人是否能通过足够深的企业研究和足够远的穿透力，在反复的成功验证后，不漂移和长期回报形成正向循环，这才是不漂移的底气和基础。

　　CEPR于2017年发表过一篇名为《THE RATE OF RETURN ON EVERYTHING, 18702015》的报告，向我们展示了不同国家、不同资产的长期回报对比。以Figure 2为例，在长期的时间维度下，短期债券的线%，长期债券的线%，而房产和股权的线年起，股权的真实回报率开始大幅领先房产，参考Table 5，1980年之后各国的平均股权复合回报率超越房产4个百分点。这份论文的数据并不同于西格尔的《长期宝典》，但得出的结论近乎一致股票是最好的大类资产，只是短期伴随着随机的波动性。

　　自1934年格雷厄姆和多德出版《证券分析》以来，价值投资的核心思想市场波动、安全边际、以实业心态做投资等，被广泛传播。诸如美国的巴菲特、芒格、费雪、林奇、斯文森、施洛斯、格林布拉特，欧洲的帕拉梅斯，价值投资的有效性被不同国家的优秀投资人成功实践。从可口可乐、喜诗糖果、华盛顿邮报，到微软、苹果、谷歌，优秀的公司可以穿越战争、经济萧条和自然灾害，保持长期的旺盛生命力。中国也同样如此，从过去10~15年的历史看，优秀的价值投资者取得的回报率非常丰厚。

　　归根结底，价值投资讲道理、讲逻辑，基于事实，符合常识，并在古今中外、百年历史中，存在着很多至今鲜活的、成功的案例，这些都证明了价值投资的有效性，在水大鱼多的地方钓鱼，我们没有必要漂移到别处。

　　不熟不做，不熟不投。在中有三千多家上市公司，他们的行业和业务千差万别，财务特征也各有特点，所涉及的专业知识更是五花八门，这里面也充满了和陷阱，人的精力是有限的，如果一个投资人认为自己能弄懂所有东西或者抓住所有的机会，那会很容易走偏。在中国，股价和内在价值的偏离幅度经常比较大，甚至偏离的时间也比较长，因此，我们更需要理性、耐心和独立思考的判断。

　　当然，风格不漂移，绝不意味着持有的标的一成不变。巴菲特在1972年买入喜诗糖果前后也曾经过投资体系的迭代由“捡烟蒂”发展至关注高质量、高护城河的优秀企业。我们会持续关注行业变革、企业壁垒的变化，而风格不漂移，更多的是指我们长期主义的思维不漂移、我们做优秀企业股东的心态不漂移、我们均衡配置的思路不漂移......

　　过去数月的坚守，令我们更加相信，投资需要在中保持定力，在纷乱中坚持初心，在资管这条路上，相比于曾经拥有，我们更相信天长地久。

　　过去十年，是移动互联网蓬勃发展的十年，却也是流量、数据筑墙的十年，各家App围起信息花园，某种定义上，互联网恰恰是“互不联网”。变革发生在过去一个月，工信部要求对互联网平台相互屏蔽网址链接问题提出具体监管要求，至此，互通互联成了继反垄断、数据安全后的一个崭新辩题。

　　当水下的暗流开始变动，人们最先看到的是水面的波纹，流量就是互联网世界的波纹。在监管外力之下，互联网将逐步进入到“拆墙”阶段，流量将被重新分配。对主流App来说，新局面都带来了机遇和挑战，竞争格局也会在一定程度上被改写。

　　无论从用户体量、使用时长和粘性，微信都是中国互联网行业最大的一块“流量肥肉”，而微信的外链、社交关系链以何种方式开放，决定着互联互通的程度。站在微信的角度，人们的第一反应是庞大的流量可能会被对手App抢食，但如果从第一性原理出发著名品牌英文，得出的结论则完全相反：微信是一款通讯社交App，既然如此，任何有助于提升微信用户体验的改变，都应该被认为是有利的改变，而外链开放（如自由地转发淘宝和抖音链接）恰好可以将用户的时间和体验留驻。

　　另一个层面，既然是互联互通，也意味着外部App将开放对微信的限制，如淘宝引入微信支付，这会提升微信支付的市占率。根据财报数据，2020年淘宝和天猫产生的平台交易额约7.5万亿，即使考虑退换货，实际成交额低于该数字，但微信支付和支付宝作为渠道对每笔成交收取0.6%（折后0.2%）的费用，对于微信来说品牌定位的定义，这依旧是一笔不错的增量。

　　对微信来说，更多的不利因素发生于微信内的第三方应用，最典型如拼多多、京东，包括微信视频号，虽然这些应用仍然将占据更多、优先级更高的流量入口，比如九宫格，但整体来看，这些应用会面临更激烈的竞争。

　　从笔者的角度，此次互联互通对淘宝/天猫产生的影响是弊大于利。有利因素显而易见，短期而言，微信的用户池可以推动淘宝/天猫的GMV和用户增长品牌定位的定义，提升用户消费频次。以淘宝为例，截至目前，淘宝的使用渠道仅App本身和一部分阿里小程序，而参照拼多多和京东，其微信小程序占比可达9%和18%，因此，逐步放开微信生态有助于淘宝/天猫生态的用户“破圈”。

　　有趣的是，历史上，淘宝/天猫对于流量的态度始终是矛盾的，一方面渴望更多的外部流量，一方面忌惮过度依赖流量，反噬自身的商业模式，这也是为什么最开始筑墙的不是微信，而是淘宝/天猫。

　　同样试着从第一性原理出发，淘宝/天猫是类似“线上商场”的生意模式，收入主要来源为平台广告和佣金，而前者占据绝对大头根据财报数据，淘宝/天猫的年广告收入超过1750亿元，佣金收入约700亿。电商对内部流量一向是死守策略，以淘宝为例，平台不允许商家在商品详情中展示微信二维码等信息，即便如此，由于电商内部流量越来越昂贵，不少商家仍会通过各种方式向微信导流，最常见的做法就是寄给消费者的快递中附赠返现卡片，引导消费者加店主微信。

　　如果一个商场的流量被其他人所掌握，商场面对商户的话语权将会降低，其广告和引流变现能力将会被削弱。现实的情况也正是如此，根据部分一线商家的反馈，如果淘宝/天猫和微信的用户可以便捷地导流，那么购买淘宝/天猫站内流量的意愿会大幅降低。如何把握好流量增长和商业模式的平衡，这是互联互通给淘宝们带来的挑战。

　　以上我们以两个主流App为例，谈了谈各自面临的机遇和挑战。最后，我们应该关心的一个问题是互联互通的执行难度几何？

　　如果我们需要通讯和熟人社交，我们选择微信；如果我们需要购物，我们选择淘宝、京东或拼多多；如果我们需要外卖，我们选择美团饿了么；如果我们想看电影，我们选择爱腾优；如果我们需要影评，我们选择豆瓣；如果我们需要菜谱，我们选择下厨房App......过去十年，用户和内容以“分群”的方式存在着、演变着，而App之间的筑墙行为只是其中的一个原因，更重要的是用户自发的选择和网络效应，不论大小，各个App都或多或少地拥有各自的“信息岛屿”，这也是为什么百度搜索在人们生活中变得愈发不重要的原因。

　　如果每个App都是一个岛屿，它是否拥有岛上“内容”的部分权利呢？笔者认为，答案是肯定的。经济学家周其仁提出过“垄断恰恰是产权的同义词”。以微信开放外链为例，倘若外链存在危害信息、隐私风险、过度影响、违反法规等问题，完全自由的开放只会让生态遭到破坏。因此，真正的互联互通难度很高，仅微信这边，就需要尝试扮演好“裁判”角色，例如内容分级、投诉入口等。

　　站在太空看地球。如果从全局出发，真正的互联互通将会加强公平和竞争，让相互割裂的平台逐渐走向高效，给用户带来更好的互联网体验。最终，平台之间大的循环，无论是用户的循环还是整个信息的循环、数据的循环，一定能带来更多的社会价值，并且超过单一平台里面小循环的总和。

　　当我们在研究海外市场优秀公司的过程中，我们发现了lululemon这家有趣的企业。当时的时代背景是：美国运动鞋服行业在2008年之后行业增长乏力，快时尚品牌在美国发展迅速，不断挤压运动鞋服行业。以耐克为首的传统运动品牌在主赛道竞争激烈，耐克的龙头地位愈加巩固之时，一些运动鞋服企业绕开巨头们专攻细分运动赛道迅速崛起，其中最为亮眼的品牌当属lululemon，自2008年至今lululemon年复合投资回报率甚至高于同时段的耐克。

　　首先，抓住行业发展趋势，纵观美国运动鞋服行业历史，品牌的发展离不开消费趋势，70年代耐克抓住慢跑趋势，80年代锐步抓住女性健美操及大众休闲运动趋势，lululemon发展离不开2008年以后美国瑜伽运动迅速流行以及时尚类服装发展趋势。美国2008年的瑜伽人口1500多万，2012年达到了将近2400万，2016年已达到3600万。

　　第二、产品力是品牌营销及市场拓展的基石，lululemon的产品兼具功能性及时尚性。运动偏专业性，消费者对运动产品有功能性需求，lululemon则解决了内侧摩擦出血、透明性、Camel Toe等多个功能性问题。耐克长期重视研发，在众多运动赛道产品功能性领先，这个优势是耐克跨越美国运动鞋服行业多个流行趋势的重要原因之一。成立于90年代的安德玛凭借功能性产品-专业紧身衣迅速打开运动鞋服市场，2014年其在美国市场营收超越阿迪达斯，成为仅次于耐克的美国第二大运动品牌。

　　lululemon的多处设计凸显了女性身材，迎合消费者对美的追求，消费者不仅仅将其当作运动裤来使用，在街头也作为休闲紧身裤来穿搭，引领了时尚潮流。

　　第三、品牌营销是激起消费者购买的动力，品牌营销对品牌商而言非常重要。lululemon定位高端瑜伽运动服，签约意见领袖成为品牌大使，其中最重要的品牌大使为瑜伽教练著名品牌英文，通过这些专业的意见领袖带动瑜伽运动群体。参加瑜伽运动多为中产及以上高端女性群体，这类女性对高价接受度及品牌忠诚度均较高，而且他们是天然的意见领袖，他们的消费行为会引起大众群体追随，从而帮助lululemon获得行业领头地位。

　　美国运动鞋服行业至今已发展百年以上时间，2000年以后行业增速仅为小个位数，行业已处于成熟期，但并未阻碍行业龙头耐克通过市占率继续提升以及海外市场发展保持还不错增速，也并未阻碍lululemon成为一匹黑马，所以我们不能简单通过行业是否处于成熟期，判断这个行业内公司未来是否可以给投资者带来不错的回报率。成熟行业产生了相当多的优秀公司，这些优秀公司同样可以给投资者带来了丰厚的回报。

　　值得确信的是未来十年，我们仍身处在一座名为“中国”的时代电梯之中，整体而言，无论你是站着、坐着、躺着，还是在电梯上坐俯卧撑，我们都将随着这部电梯扶手而上。而作为管理人，我们的目标是通过企业分析的方式，构建出高壁垒、优成长品牌定位的定义、价格公道的企业组合，帮助客户对接上中国最优质的资产，一起分享经济发展的硕果。

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