新《证券法》下短期债交易所上市解禁 中国债市格局或将重构

　　3月17日，光明食品(集团)有限公司2020年短期公司债券(第一期)(以下简称“20光明S1”)在上交所成功发行，发行规模为10亿元。此系全国首单交易所公募短期公司债。3天后，3月20日，深圳市地铁集团有限公司(以下简称“深圳地铁”)短期公司债也在深交所簿记发行。

　　交易所市场短期债一周之内接连上市，系因新《证券法》取消了此前关于公司债券上市交易条件中“公司债券的期限为一年以上”的限制。专业人士表示，限制条件的取消，很大程度上改变了交易所市场传统的长期资金市场的性质，带来了相关市场的性质和功能的变化，或将引起中国债券市场的格局重构，相信接下来会有更多项目迅速涌现。

　　《中国经营报》记者注意到，此前市场上短期的资金融通问题，除银行提供流动性贷款之外，系由银行间市场提供短期融资券或超短融工具。Wind数据显示，2019年，银行间市场短融和超短融发行规模总计约3.62万亿元。2019年沪深交易所市场的债券发行总规模为2.9万亿元；银行间市场中票和PPN(非公开定向债务融资工具)的发行规模为2.65万亿元。

　　取消期限约束，交易所连发短债

　　3月17日，新《证券法》实施后全国首单交易所公募短期公司债券20光明S1完成簿记工作，发行规模为10亿元，在上交所上市。本期债券期限为180天，发行票面利率为2.05%，全场认购倍数达2.29倍。

　　3天之后，深交所亦推出短期公司债，深圳地铁簿记发行10亿元，期限为1年，票面利率为2.54%，全场认购倍数达到了4.03倍。

　　记者注意到，市场对于两只短期债展现出的高投资热情，除了对新产品和发行人资质的认可，交易所市场短期债在降低综合债务融资成本方面也具有一定的竞争力。

　　Wind数据显示，3月同期主体评级为AAA的央企180天债务融资工具发行票面利率平均值为2.11%；同期主体评级为AAA的地方国企180天债务融资工具发行票面利率平均值为2.25%。

　　另外，Wind数据显示，3月同期主体评级为AAA的央企1年期债务融资工具发行票面利率平均值为2.57%；同期主体评级为AAA的地方国企1年期债务融资工具发行票面利率平均值为2.64%。

　　据介绍，3月1日，修订后的《证券法》正式实施，取消了对公司债券上市交易条件中“公司债券的期限为一年以上”的限制，公募短期公司债券产品应运而生。

　　“在一周之内，沪深交易所的短期债分别成功上市，说明公募短期公司债券的市场价值已迅速被市场捕捉到。首单已出，相信接下来会有更多项目迅速涌现。”业内分析人士指出，企业通过在交易所发行公募短期公司债券融资，类似于通过由银行作为主承销商发行短融及超短融获得资金，该产品将进一步丰富债券市场产品品种，满足发行人和投资人对多种期限结构的需求，提升投行服务客户的广度和深度，发展空间巨大。

　　1998年开始实施的《证券法》第51条规定，公司申请其公司债券上市交易必须符合的条件之一是“公司债券的期限为一年以上”。新《证券法》当中，则取消了关于“公司债期限为一年以上”的条款。

　　“1998年开始实施的《证券法》关于‘一年以上期限’的条款，实际上是上市交易的条件，而非对发行的要求，因此此条款取消是有道理的。”上述业内分析人士表示，虽然说起交易所市场，大多认为其发行的债券就一定是长期的、一年以上的，但实际情况是，交易所市场上一年以内的债券品种有大量的存续。因为债券产品总归有一个周期，即便是三年期债券，当剩余发行期限为半年或者一年的时候，仍然要在交易所市场继续交易，也不可能因为变成了短期债就给其摘牌再换个市场另行交易。

　　3月10日，李克强总理在国务院常务会议上强调，要有序推动全产业链加快复工复产，统筹推进疫情防控与经济社会发展。除加快打通产业链堵点之外，通畅资金链同样重要。

　　“20光明S1债券部分募集资金将用于产业链各环节协同复工复产，助力实体经济发展。”上交所有关人士介绍，短期债首单的发行，是注册制下丰富直接融资品种服务实体经济的新实践，也为畅通产业链融资渠道、支持复工复产匹配了更多工具，以进一步推进和提升债券市场服务实体经济与国家战略的效能。

　　2019年银行间短融、超短融发行规模3.62万亿元

　　在市场和媒体聚焦于净资产、净利润要求等信息的同时，取消“一年以上期限”这一约束性条款并不抢眼，因此并未得到广泛关注，舆论也并未对其做透彻解读。专业人士认为，这一限制性条款的取消，对中国债券市场来说殊为重要，市场格局或将由此发生改变。

　　“由于《证券法》的规定以及一些历史原因，证券交易所市场即资本市场债券体系形成了仅提供中长期资金的定位。至于短期的资金融通问题，除银行提供流动性贷款之外，是由银行间交易商协会或者说银行间市场来做短期融资券或超短融工具的提供，同时银行间市场还提供中票和PPN等融资工具。”北京大学法学院副教授、法学博士洪艳蓉认为，新《证券法》取消“一年期”限制，很大程度上改变了交易所市场传统的长期资金市场的性质，因此，此修改带来了相关市场的性质和功能的变化。

　　从发行情况来看，在中长期融资供给方面，两个市场的发行规模差距不大。Wind数据显示，2019年沪深交易所市场的债券发行总规模为2.9万亿元；银行间市场中票和PPN的发行规模为2.65万亿元。

　　而从短融和超短融的发行情况来看，Wind数据显示，2019年银行间市场发行规模总计约3.62万亿元。10年间，该品类市场规模由0.69万亿元增至3.62万亿元。

　　“一般来说，企业自身对于融资的管理和配置大多短期偏多，中长期偏少，银行贷款如此，债券融资也是如此。”有专业人士表示，因此，短期债券融资的市场需求量很大。

　　Wind数据显示，2019年，短融和超短融发行规模占银行间市场总规模的57.72%。这一指标在此前几年还更高些，2016年是个高点，达到65.86%；2015年和2017年均超过了60%。

　　“短融和超短融属于规模大，又快又好用的品种，因此，这是一个无论发行端或投资端都更倾向于集聚的市场。”洪艳蓉表示，交易所短期债市场的放开，实际上在内部实现了规则的统一。

　　据洪艳蓉介绍，目前中国债券市场并没有实现规则统一，交易所市场通过长短期产品的多元化即在内部建立多层次市场，能够突破外部债券规则没有统一下的债券市场的问题。

　　“内部的统一化的好处在于，发行人有不同品种的需求，不再需要转换市场，可以在一个市场上，适用一家交易所的规则、交易系统和承销服务商，就能够做期限从短到长的所有品种。”洪艳蓉表示，这无疑对中国债券市场格局会产生重要影响。

　　“债券作为直接融资手段有两个优势：其一，可控性强操作便利，企业想做就可以做，不受银行贷款审核或者额度局限；其二，利率较银行贷款低，同样的信用级别，理论上应该比银行贷款利率低。”一家证券公司高管告诉记者，但此前，中国债券市场的效率和便利性并不比银行贷款更高。

　　该人士表示，交易所市场发行短期债，丰富了产品种类，为发行人提供一站式、多期限品种需求的服务，自然会拓展市场空间。

　　长期债评级不适用，须建立一套短期债评级体系

　　“短期产品对流动性管理的要求更高，因此与长期产品对发债主体的要求有些不同，并不适合所有的发行人。”专业人士表示，适用于资质较高、现金管理能力强的企业，进行一些短期的现金管理。

　　“鉴于此，短期债对评级机构的要求会非常高，更需要关注的是企业短期的流动性资金，也就是速动比例和偿债能力问题，要测算发行人在一年之内是否能够有足够的资金来偿还这个流动性的缺口。”洪艳蓉表示，评级机构需要准确地揭示流动性的风险。

　　“如果评级机构不是对企业进行长期的跟踪和非常有效的信息分析和记录，可能做不到相对精准。”洪艳蓉表示，有必要重新建立一套适应于短期债的评级体系，不能把长期债的评级套用在短期债上。

　　“短期债规模足够大的话，因其跟主体信用密切相关，整个资本市场的利率体现和风险体现会更精准，将完全根据市场来波动。”洪艳蓉认为，中国一直缺乏对市场主体精准对标的利率体现，短期和长期加起来，就能够相对准确、全面地描述一个企业的真实风险信用情况。

　　“整个市场通过利率曲线来配置资源的话，就更准确，体现基于主体信用的不同价格，不是说短融都是一个价格。”洪艳蓉表示。

　　“另一个潜在问题是，在目前债券注册制+储架发行+短融+低利率的生态下，可能会造成发行人就不想发长期债，直接短债长用又快又好，需要引起注意。”洪艳蓉强调。