国金策略李立峰：A股核心资产能否突破短期风格的扰动？

　　基本结论

　　一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾。“漂亮50”(Nifty Fifty)是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段，即“震荡上行期、超额收益上行期、普跌但仍有超额收益期、补跌后行情收官期”。

　　二、“漂亮50”的崛起：宏观经济景气度回升、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。1)宏观经济层面，短期尼克松新政下通胀得到控制，经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。2)市场风格层面，以养老金为主的长线资金占比增加，市场开始推崇价值投资；人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期，“漂亮50”跑赢。3)行业层面，“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动消费需求，受益于消费行业集中度提升龙头企业成为优选。4)公司层面，“漂亮50”具备显著的强盈利稳定性、成长性优势，且ROE长期高于标普500，强劲的基本面是其获得估值溢价基础。

　　三、“漂亮50”的黯灭：宏观因素构成美股熊市，微观因素造成补跌。1)宏观原因构成普跌：粮食危机、布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。2)微观层面造成“漂亮50”补跌：一方面“漂亮50”公司的盈利稳定不再，增速和ROE呈下行态势；另一方面在牛市顶点，“漂亮50”公司的P/E估值相对标普500形成大量泡沫，在流动性收紧的环境下估值泡沫破裂，最终补跌结束行情演绎。

　　四、美股“漂亮50”行情背后，投资过程中一些“变与不变”规律值得总结和深思。1)从基本面与估值角度，估值与业绩的匹配是长期核心变量。稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。2)从短期资金风格的形成机制来看，短期阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。70年代机构资金的边际增量来自养老金，其长线价值投资理念构建了当时美国市场“价值投资”的阶段性风格。3)从长期的行业配置选择角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品细分行业更容易获得业绩确定性带来的超额收益。

　　五、当前A股“核心资产”抱团形成的背后原因与美国“漂亮50”行情演绎，其背后在“宏观经济、资金面结构、行业配置、业绩方面”具有诸多相似之处。1)宏观环境方面，长期不确定性叠加短期流动性宽松、减税降费等构筑对于消费型和业绩确定性的偏好。2)从资金结构来看，短期外资边际增量叠加长期机构化进程共同构建了“核心资产”风格配置。3)从行业分布来看，A 股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域，这些领域也受受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。4)从公司基本面角度，与美股A 股“漂亮50”相似，A 股“漂亮50”公司盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待。5)估值匹配角度，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量，鉴于龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强，除非中美贸易摩擦升级等其他极不稳定事件发生，A股“漂亮50”基本面较为坚挺。

　　风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险等)。

　　报告正文

　　A股核心资产近来受到市场的追捧，尤其随着外资进入A股的市值比例的提高，“核心资产”抱团的现象引发热议。回顾历史，让人想到20世纪70年代初的美股“漂亮50”行情。“漂亮50”可以说是美国在特定宏观经济与社会环境背景下，市场风格偏好转换叠加经济转型初期，资本市场给予的阶段性市场反馈。本文试图基于宏观经济环境、市场投资行为变化与“漂亮50”背后的行业基本面特征、公司基本面特征出发，剖析此段行情中投资风格变化演绎的深层次原因。

　　一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾

　　1.1“漂亮50”的定义与行业分布

　　关于“漂亮 50”的表述，诞生于上世纪 70 年代的美国股市。事实上“漂亮50”并没有官方名单，更多的出自于美国投行研究或媒体报道。“漂亮50”(Nifty Fifty)是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。

　　1977年 MorganGuaranty Trust 曾列出过一份详细的“漂亮50”名单；同年，《福布斯》杂志上 KidderPeabody 的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50 家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮 50”名单为基础来做相关的研究。

　　行业分布特征：多属于消费板块，企业盈利相对稳定。“漂亮50”中，有30个公司属于消费板块，占比达到60%。按照GICS行业分类标准，在“漂亮50”中，大多数公司分布在日常消费(13家)、医疗保健(11家)和非日常生活消费品(6家)等大消费板块。

　　1.2 “漂亮50”在20世纪70年代的行情演绎

　　“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段：阶段I 触底后震荡上行期(1970年7月-1971年11月)：大盘触底回升，“漂亮50”同涨，此阶段未出现明显的超额收益。阶段II超额收益上行期(1971年12月-1972年12月)：“漂亮50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。阶段III普跌但仍有超额收益期(1973年1月-1973年10月)：大盘整体下行，“漂亮50”开始回撤但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。阶段IV补跌后行情收官期(1973年11月-1974年10月)：“漂亮50”补跌，整体跑输大盘，“漂亮50”阶段性行情演绎收官。

　　二、“漂亮50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价

　　宏观经济景气度变化、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。在1970年7月至1972年12月的时间段内，“漂亮50”完成了与大盘普涨与上行阶段超额收益的演绎，背后是美国20世纪70年代初低通胀、低利率、流动宽松政策刺激的宏观经济环境下，经济短期企稳现象在资本市场上的映射，宏观经济预期与投资者结构的加速变化共同影响了市场上资金投资风险偏好的阶段性扭转。因此，一批受益于市场份额提升、业绩稳定性较高的大市值蓝筹公司脱颖而出，共同演绎了“漂亮50”的阶段性行情。

　　2.1 宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情

　　宏观经济背景：当时经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。1968年、1969 年美国经济增速连续两年持续下滑，从1970 年开始，GDP 增速出现了明显的回升。当时所处经济环境：“三低”环境提升经济预期，带动美股普涨。

　　低通胀+低利率：尼克松“新经济政策”推动经济复苏，控通胀+量化宽松推动股票市场整体复苏。1968年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通胀加剧。，尼克松政府推行“三步走”的新经济政策，通过行政力量控制通胀并采取宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国GDP增速从1970年低点的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%；M2同比增速持续提升，1971年达到13.49%的高增长，而联邦基金利率则从1969年9月的10%、1971年7月的4.63%进一步下行至1972年4月的3.50%。经济复苏叠加流动性宽松，推动股票市场从1970年6月开始回暖，漂亮50与标普500一起呈现普涨行情。

　　低税率：新税法降低消费税率，提升私人投资与个人消费积极性，个人消费支出进入上行区间。1964年开始，美国约翰逊政府通过实施《1964年税收法案》，大幅降低个人及公司的所得税负，旨在扩大总需求。法案实施以来，消费税占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美国个人消费支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，个人消费支出占GDP比重同比进入提升区间。

　　美元危机下，美国经济不确定性担忧提升，市场对确定性溢价抬升。战争导致与贸易逆差导致的“双赤字”削弱美元信用基础，最终导致1971年布雷顿森林体系的瓦解，美国经济长期不确定性预期提升，投资者风险偏好降低，对确定性给予更高的溢价。

　　2.2 市场风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐

　　机构化进程加速推进，提升对高ROE、高确定性证券资产的需求。从70年代开始，随着养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例加速提升，从1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期、稳健的收益，长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，也强化“漂亮50”行情的演绎。

　　60年代三轮题材炒作后的泡沫行情加速市场向“价值投资”理念追逐。1960年代起，美国相继出现电子、科技类概念股大行其道，叠加第三次并购浪潮对并购概念股票炒作热潮，每一轮概念股泡沫后，市场均以大幅下跌收场，投资者对于概念、题材类股票日趋谨慎，提升对业绩确定性的偏好。

　　2.3 行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业

　　主力消费人群数量拐点奠定消费基础。1971 年25-64 岁人口占比在经历了20 多年持续下降后，首次扭转并持续上升。60年代末美国5-24岁以下人口占比达到战后巅峰37%，人口的快速增长推动了消费需求扩张，青年比例的增长推动了可口可乐、迪士尼等品牌的崛起。

　　居民收入水平的提高进入新阶段，可选消费与医疗保健产业增速优势凸显，消费结构升级趋势显著。根据发达国家历史研究表明，人均GDP突破3000美元这一水平后，以教育、医疗护理、旅游等为代表的可选消费将取得爆发式发展。美国1962年人均GDP达到3237美元，1971年人均GDP达到5609美元，其中个人消费支出和食品住宿消费支出同比增速为3.80%和-0.10%，医疗护理同比增速达到7.20%，远高于消费支出增速。

　　消费行业受益于行业集中度提升，盈利能力提升显著。消费行业的集中度也出现了明显的提升。根据WillardF等(1974)的研究，1947~1970年间美国消费品行业集中度显著提升，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为显著。在此期间，美国消费品全行业CR4由36.3%上升到42.4%，而工业品制造业CR4则由44.1%下降至42.8%。细分看消费品行业内部结构，高差异化消费品行业集中度由49.6%上升到62.3%，远超过中、低产品差异度行业的上升幅度。

　　2.4 公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮50”崛起之本

　　强劲、稳定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。“漂亮50”组合中的公司盈利水平、成长能力及的绝对值与稳定性均显著高于平均水平。

　　盈利能力：整体水平较高且盈利韧性较强。就绝对水平来看，“漂亮50”公司的ROE和净利率始终高于市场整体；在稳定性方面，“漂亮50”盈利的波动率整体低于标普500,1969~1971年标普500净利率处于下行区间，“漂亮50”公司的净利率则进入回升期，且净利率波动幅度明显小于市场平均。

　　成长能力：“漂亮50”公司成长能力高于市场平均水平。除72年经济危机外，“漂亮50”公司盈利增速整体强于同期市场。稳定而强劲的基本面是“漂亮50”获得估值溢价的基础。

　　龙头企业受益行业集中度提升，盈利改善显著。以碳酸饮料行业龙头可口可乐和医疗器械龙头强生为例，两者在20世纪60年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由1965年的0.75亿元增长到1975年的2.39亿元，年复合增长率达到12.2%，而强生公司净利润由0.31亿元增长到1.84亿元，年复合增长率到19.46%。

　　三、“漂亮50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌

　　多重外部因素叠加导致美国经济出现滞胀，流动性收紧导致股市普跌，“漂亮50”业绩不达预期叠加估值泡沫破裂导致行情结束。1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，滞胀导致流动性收紧，利率抬升首先冲击了其估值溢价，而估值溢价的基础(盈利稳定性)又已不复存在。因此在能源危机造成经济增长前景和流动性环境进一步恶化后补跌。

　　3.1 宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊

　　宏观经济层面，1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，央行被动抬升利率收紧流动性，石油危机导致的成本抬升最终导致企业在成本压力下业绩无法持续，布雷顿森林体系的破灭让美国加速美元贬值速度，最终美国经济陷入滞涨。

　　1972年世界粮食危机推升美国国内CPI。1972年8月前苏联因旱灾造成粮食歉收的困境，从美国抢购2800万吨谷物，引起供求关系紧张和世界粮食市场价格上涨，美国的CPI相应上行。1972年7月至1973年末，世界农产品价格上行了99%，至1974年11月则上行了147%，而美国CPI同比增速从1972年7月2.9%上行至1973年12月为8.7%，1974年12月则达到了12.3%。

　　布雷顿森林体系的瓦解，美元贬值加剧。1973年美元再次遭遇危机：1973年美元主动贬值后，全球主要市场经济国家(西欧为主)转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。

　　1973年石油危机加剧通胀压力，高成本压力压缩企业盈利空间，失业率提升，最终形成滞胀。随着第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，全球油价快速上涨抬升美国通胀压力，石油价格上行导致原材料成本上升对制造业也形成了较大冲击，企业毛利率下行。

　　高通胀引发利率被动抬升，流动性收紧导致股市普跌。为应对通胀压力，从1972年开始加息的联储进一步加速收紧流动性，联邦基金利率从3.3%提升到1974年7月的12.9%，共计提升960个BP。

　　3.2 微观角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢价受冲击导致股价回落

　　1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮50”的盈利稳定性不复优势。从盈利增速角度来看。美国经济在1967年-1970年期间处于回落区间，上市公司的盈利增速也相应下行，标普500成分股的盈利增速中位数从1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位数则是从17.69%回落至12.23%，表现出更为明显的稳定性优势。而1973年回落期间，标普500成分股的盈利增速中位数从21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”则从21.64%下行至11.13%。

　　从ROE视角来看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，从16.1%回升至16.4%，回升了0.3个百分点；1973年，“漂亮50”的ROE从17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6个百分点，标普500的ROE从1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。

　　流动性收紧环境下，高估值溢价受到冲击。因为通胀压力高企，流动性迅速收紧，且之前估值溢价的基础