经济危中酿机 投资沙里寻金！李迅雷VS邓晓峰带你穿透市场迷雾

　　李迅雷 “对话2020”，中国基金报的各位粉丝们，大家好！非常高兴能在这里跟邓总一起交流和探讨这次疫情对于全球经济、中国资本市场的影响以及有关投资机会。我跟邓总也是多年的老朋友，彼此交流较多，但是由于疫情，也是较长时间没有见面了。

　　先问邓总一个问题，面对当前疫情带来的不确定性，例如，不知道疫情会持续多长时间，也不知道疫情对经济乃至全球金融、社会、政治最终会带来怎样的后果，是否出现如达利欧等人预测的重大系统性风险(比如战争)，作为专业从事投资的机构投资者应该如何应对？

　　邓晓峰谢谢李老师。中国基金报的各位粉丝们，大家好！这次因为疫情，大家被迫在家办公，有了很多不一样的感受，不经意之间，世界也发生了很大变化。我们观察到一些行业内非常有见解的人士或者社会上的行业专家都认为世界会因为这次疫情发生重大变化，甚至会存在系统性风险。比较遗憾的是，这次疫情中，中美两国到目前为止没有能够很好地合作，面对人类这一灾难，反而有一些不和谐的冲突不断演化，这也给大家对未来世界的变化和经济走势平添很多担心。

　　我相信人类有足够的智慧应对这些新的挑战，因为这次疫情，大家都要适应跟过去相比巨大的变化，中美关系遇到巨大挑战，大国竞争可能成为无法回避的现实，甚至全球产业链也会发生一定变化，各个国家都要适应这一现状。归根到底，对各国而言，热战发生的概率很低，不管是中国还是美国，这样的冲突都不符合大多数人的利益。大国竞争是一场发展的竞赛，成为系统性风险的概率很低。

　　这个大环境之下，对我们来说，需要有接受环境剧烈变化的心态准备，和平与发展是这个世界过去四十年的主流，未来发展和竞争可能会交替发生，这是环境的重大变化。

　　李迅雷 您认为发生直接对抗式战争的可能性不大，但彼此之间要寻找平衡点，无论竞争还是合作，疫情之下，总归要选择对自己相对有利的方面。您觉得这会给资本市场带来哪些影响？欧美股市一个月内出现历史罕见的巨幅下跌，什么时候能显现低点？A股肯定也会受到相应影响，能否独善其身？相对来说，A股的跌幅不是特别大，作为投资者，应该采取哪些对策？有人说做投资要长期乐观，目前亮点还是有的，比如科技进步、政策利好、美联储推出无限量宽松政策，这些会对资本市场带来哪些影响？

　　邓晓峰 这次欧美股市短期之内调整幅度历史罕见，从美国发展历史来看，金融市场一直保持高度稳定性，分析背后的原因，实际上是多重原因共同形成这次的极端现象。

　　疫情导致社会经济活动停摆和全球各自闭关锁国，确实对经济形成巨大的负面冲击，特别是以服务业为主导的发达国家受到的冲击尤其大。在负面冲击之下，资本市场必然会产生剧烈反应。美国资本市场因为过去长期牛市，积累了一些历史问题，比如美国上市公司因为低利率环境，他们通过发行债券、融资的方式回购股份，以更好地回报股东，这种方式在08年金融危机之后持续了近十年时间，逐渐积累了一些问题。面对资本市场剧烈波动，通过回购提高美股盈利的方式必然会受到市场的反作用，历史上美股因为盈利增长、回购共同推动的长期牛市，有可能会被外力影响所打断，这是长期累积的负面因素造成的根本影响。

　　这次市场产生如此大波动的一个重要原因，也在于石油价格突然发生剧烈波动。在美国这样一个高度发达且精密的资本市场，因为石油价格波动，导致一些风险中性的对冲基金受到巨大影响，进而加大市场短期波动，短期原因和长期制度性变化共同形成这次巨大冲击。

　　美国金融监管当局反应非常迅速，联储和国家对于经济下行压力的反应也十分果断，相对2008年有很大变化，这也导致美国市场短期急风骤雨般的调整，但一个月之内就出现了稳定迹象。往后看，还需要观察。

　　美国市场在全球的主导作用也会影响全球资本市场。中国市场这次同样受到外部力量的冲击，年初A股市场还是资金推动的结构性牛市，尤其集中在科技、医疗等板块，但是外力打断了国内资本市场一季度的发展，市场出现明显调整。

　　这次是非常严重的经济衰退

　　A股短期会受冲击

　　但仍是最有机会的地方

　　邓晓峰 李老师，这次机会非常难得，也想跟您请教一下，面对巨大的波动和不确定性，您觉得疫情发展的时间线会是怎样的？这样的外部冲击会导致经济和国家秩序发生什么变化？是全球性经济衰退还是发展成重大经济危机？这次跟1929年的经济大萧条和2008年的金融危机有什么不同？

　　李迅雷 这次疫情突如其来，我们目前的看法已和1、2月份时发生了很大的变化，当时对这个病毒的认识还不够，故那个时候我们还在拿这次疫情跟非典相比较，只是认为这次疫情比非典厉害。到3月份，突然发现疫情已在全球蔓延开来，就想到这次疫情影响是不是类似次贷危机？现在看来，美联储采取的举措比次贷危机时还要厉害， 难免不想到1929年大萧条。

　　这次新冠疫情肯定比非典严重得多，就影响力来看，比次贷危机要厉害，至于能不能跟大萧条比，现在还不能下结论。但有一点可以肯定，就是全球经济大衰退，衰退的级别比大萧条时期低一点。经济周期分为四个阶段，大萧条是最惨的阶段，大萧条之后是复苏，现在我们还不能得出大萧条的结论，但衰退是确定的，而且持续时间可能会比我们想象的要长。

　　1、2月份时，我们认为到了5月份国内疫情可能就差不多结束了，没想到会失控，在全球迅速蔓延。疫情的发展可分为三个阶段，第一是攀升阶段，第二是平台阶段，第三是下行阶段，目前，疫情在欧美的发展已进入平台期，进入平台期后基本可控了。然而，印度、非洲国家等的疫情会否大爆发？这些国家的医疗卫生条件差、检测水平低，大家都很担忧疫情在这些国家爆发带来的影响。另外，大家还很担忧海外输入型病例增加会不会让中国出现第二波疫情高峰。大家都在预测中国各阶段的GDP，美国第二季度GDP预测可能-30%，但其实所有这些预测都没有确切数据作为依据，一切还是取决于疫情的发展和影响、各国采取的财政货币政策，以及疫苗、特效药的研制情况。

　　目前能作出的判断就是，这次会是非常严重的经济衰退，至于程度如何，还要看疫情发展情况。

　　邓晓峰 李老师，刚才您提到A股市场这次受到的影响，我想补充一下。从中国这次受到的影响来看，可以分为两个阶段：第一阶段是国内疫情的影响，随着中国逐步控制住疫情，这个影响在国内资本市场层面和经济层面都已逐渐消化。下一阶段我们会面临外部压力和挑战，各个国家为应对疫情都采取了封关锁国，中国是一个大经济体，外贸和世界联系紧密，肯定会受到很多负面影响。

　　展望二季度，有可能迎来中国外需压力最大的阶段，国内公司层面、企业盈利层面可能会迎来压力最大的时候，这个过程也会反映到资本市场层面。我们今年有非常好的流动性环境，国内对资本市场的流动性相对宽松和宽裕，年初以来，不管是共同基金的发行，还是社会对资本市场资源配置能力的提高，融资更活跃，资本市场处于资金面相对过去几年非常好的状态，其中不只是有国内流动性的支持，还有海外流动性的支持。这次受到外部冲击，会阶段性打断节奏，但不会改变国内资本市场总体流动性偏宽裕的大环境。只不过从年初大家假设“经济受到短暂冲击”转变为“有可能需要面对持续相当长时间的经济下行压力”，这一过程反馈到企业盈利层面不是短期影响，可能会有长期影响。

　　从投资角度观察，我们首先要把预期降下来。您刚才提到做投资长期要乐观，目前需要关注的可能是科技进步和资本市场相互促进的逻辑还存不存在。中国资本市场某种程度上客观反映了经济体的变迁，也反映了产业发展的变化，不管是十几年前“五朵金花”代表的重化工业的工业化阶段，还是这几年消费、医药、互联网行业的发展，往后看，全球技术进步带来的社会进步还没有停止。互联网行业在改变这个社会，也在改变企业经营方式，这次疫情某种程度上强化了中国企业线上办公的进化过程，也强化了消费者通过线上实现娱乐和购买的过程，技术推动的产业和经济发展没有止步的迹象。不仅互联网，很多其他行业也在发生持续的变化，比如近几年汽车行业从传统内燃机向电动化、智能化产业过渡，全球已达成共识，汽车作为最大的耐用消费品行业，会实现巨大的产业变迁，目前仍处于产业发展早期阶段。资本市场客观反映行业发生的变化，会有很多公司涌现出来，也会有很多公司受损于产业变迁。从产业发展和科技进步的角度，我们还是持乐观看法。

　　受益于过去的全球化进程，中国深入参与到全球主要产业的发展当中。现在大家开始探讨全球化是否面临巨大挑战，因为竞争的存在，中国的公司、中国的产业仍然会深入参与这一过程，不管是互联网行业，还是汽车电动化行业，抑或是中国主导的以太阳能为代表的能源行业，都正在发生着变化和变迁，企业家积极参与这一过程，资本市场也同样深入参与这一过程。资本市场的主要功能是推动社会资源分配，负责解决社会效率问题，大政府更多是解决全社会的公平问题，这两股力量推动中国一直往前走。我们对资本市场推动的产业发展以及产业发展在资本市场表现出公司的起落、行业的变迁一直充满信心。从这个角度来说，我们认为资本市场短期会受到经济和外部环境的冲击，但仍然是最有活力、最有机会的地方。

　　科技股的方向没有问题

　　但资本市场容易在正确的方向上过头

　　李迅雷 我也同意您的观点，关于资本市场的变化，新旧动能转换以及结构性机会，尤其是5G、智能汽车、新基建、新消费、医疗等都非常活跃，线上办公、线上消费、线上娱乐活动越来越丰富，大家对线上的适应性也在提高。

　　对于您前面提到流动性比较宽松和资金推动，我有一点担忧，如果市场活跃，资金宽裕，这当中会不会存在估值的问题？2月份炒创业板、科技股，之后又出现回落，大家原先看好的科技推动、新消费驱动等基础还存不存在？如果您觉得有机会的话，机会到底在哪些方面？

　　邓晓峰 李老师，您提到今年以来一些热点行业起起落落，其实我们也做了数据分析和统计，今年行业ETF有了很大的发展，尤以5G、芯片、半导体为代表的ETF基金规模迅速增加。这种被动投资的出现，某种程度上强化了资本市场短期风格和趋势，今年1-4月，申购最多的ETF，如5G ETF，规模增量超过250亿。

　　李迅雷 但我们同时也看到5G手机销量大幅下降，资本市场的表现跟现实中的差距如何解释？

　　邓晓峰 我把它当做社会形成了共识，资本市场比较关注短期热点的行为，甚至是资本市场部分投资者和参与者在这个阶段忽视了生意模式属性，也忽视了盈利质量和盈利持续性，更多关注短期收入和利润的增长。尤其在特定领域，比如中美在科技领域的竞争，这是社会形成共识之后的资本市场反映。从投资角度客观评估、观察，很多公司无法持续为股东实现这么多回报，这当中相当大比例的公司可能有短期收入利润增长，但无法持续，只不过因为良好的社会共识叠加短期盈利增长驱动，形成共振，但是从长时间来看，会面临相当大的压力。这是大浪淘沙的过程，这个领域内的很多公司未来无法持续为投资者实现大家预期的回报。

　　从历史经验来看，资本市场一段时间形成共识，对一个行业过度偏好，容易出现过头。事实上，从过去的经验来看，每次出现泡沫往往都是方向正确，但程度上走过了头，这是资本市场发展的规律。我们认为科技行业、半导体行业，包括5G的发展，对社会有着巨大的产业带动作用，方向上没有问题，但资本市场的特性是容易在正确的方向上过头，我把它当做资本市场本身的属性和特点，资本市场从来不会严格按照计算公式反映经济情况，往往是乐观时过于乐观，悲观时过于悲观，这是资本市场的内生特点，尤其是在中国这样一个个人投资者参与度更高以及我们对社会的某些行业有更多偏好的大环境中。

　　美联储无限量QE后，美元将怎么走？

　　邓晓峰 我也想跟您请教一下，这次疫情发生以来，联储降息力度非常大，欧洲和日本出现负利率后，美国利率也到了非常低的水平，这种利率水平会对美国以及全球金融市场产生什么影响？这次金融危机发生过程中，美元表现非常强势，即使联储把短期利率降到0，利率维持在非常低的水平对美元和世界经济长期有什么影响？流动性短期内向美国聚集的现象未来会否发生改变？在这个大环境之下，去年国际资本是流入中国的，疫情发生之后，全球的流动性会不会继续流入中国，还是会发生其他变化？

　　李迅雷 3月份，在疫情蔓延之下，美联储两次大幅降息，下调150个基点，把联邦基金目标利率调到0，同时超大幅度释放流动性，这些举措反映出这次疫情对美国经济冲击巨大。美联储的目的是解决短期流动性压力，用降息对付病毒，看似没有用，实际上主要是为了避免发生金融危机，如果流动性危机持续，接下来就会发生金融危机，金融危机一旦蔓延，经济就会崩溃，所以这也是无奈之举。

　　无限量投放QE之后，美联储可以直接买高息债，也就是买垃圾债，大家担心这将引发美联储扩表，买一大堆垃圾债，使得美元信誉受到影响。这些问题都有可能，但短期来看，大家预期美元指数走弱，实际并未走弱，反而有所走强；大家预期资金从美国撤离，结果也没有撤离，反而3月份有更多资金流向美国。这是因为目前美元是主流货币，在全球具有绝对优势，大部分产品、资产的交易都是通过美元进行，资产价格大跌，避险功能短期内失衡，无法起到避险的作用，持有美元是最安全的手段，这也使得美元指数持续走强，国债、黄金短期内也出现下跌。好在美联储也看到了问题，无限量释放流动性，推出量化宽松货币政策，最近流动性问题基本得到平息。

　　不少个人投资者认为美国疫情这么厉害，中国可以作为避风港，实际上由于人民币国际化程度比较低，人民币作为全球储备资产所占比重只有1.6%左右，作为结算工具，比重在2%左右，跟中国在全球GDP占16%以上的大国地位不相称。虽然中国疫情基本得到控制，中国的经济体量也在不断增强，但是由于眼下人民币的国际地位相对较低，大部分国际机构还是愿意持有美元，使得美元短期内能够维持相对强势。

　　未来美元能否持续保持强势要打个问号，要看美国经济恢复怎么样。目前欧盟、日本经济情况比美国更糟，债务水平也更高，而且都是负利率。中国经济增速虽然相对比较高，但亏就亏在国际化程度不够，如果要作为国际资本的避风港，首先要有全球资金的吞吐量，若吞吐量很小，便容纳不下国际资本。中国的股票市场、债券市场的股息率或收益率水平应该更有吸引力，但能够容纳的国际资本规模非常小。至于疫情之后，全球产业链如何重整，如何取得平衡，还要看各国彼此之间合作与博弈的情况，全球各国经济未来就是一方面竞争，另一方面合作，谁也缺不了谁，彼此之间又有很强的竞争关系，这样的磨合还在持续，现在还不能下结论说美元一定走弱，它还是由多重因素决定的。

　　邓晓峰 李老师，我们观察到中国这次没有像发达国家那样迅速把利率降下来，虽然十年期国债收益率降到2.5%这样一个长期来看非常低的水平，但仍然保持比较高的正利率，您怎么看中国未来一段时间利率走势？之前市场上一直担心中国开始步入老龄化社会，长期利率走低是无法回避的过程，现在人民币和美元十年期国债利率的差距已经达到历史非常高的水平，未来双方的差距是会增大还是会缩小，您怎么判断？

　　李迅雷 目前中国十年期国债收益率约2.5%左右，应该还有下行空间，因为经济增速在下行，今年GDP目标还没有确定，因为“两会”尚未召开，政府工作报告也没发布。我判断一季度GDP是负增长，二季度即便不是负增长，但增速估计也就1-2%，如果全年GDP要达到5%的话，恐怕要巨额财政投入才能实现。GDP增速断崖式下滑，确实需要下调利率水平。

　　目前中国下调利率水平还有两个顾虑，一是目前通胀偏高，虽然今后几个月通胀会有所回落，但估计回落幅度比较有限，CPI全年3.5%还是有的，因此目前实际上已经是负利率了，降息要顾忌通胀因素。二是存款基准利率已经是1.5%，远在市场利率水平以下，虽然未来还可以降，但对目前市场利率会带来一定的扭曲。人民币汇率的国际化程度比较低，利率市场化程度也比较低，所以下调利率有空间，但要一步到位，目前看不是特别着急。政府决策部门看问题看得比较清楚，目前最大的问题来自于疫情，疫情是一个“黑天鹅”，如果控制住了，下重磅政策恐怕也没有什么必要，目前全球发达经济体基本都采取了幅度非常大的财政政策和货币政策，使得全球资本市场相对稳定。

　　国内资本市场本身估值水平不算高，没有出现流动性危机，这种情况下，使用政策工具要更加谨慎，不到关键时刻尽量不用，如果现在就把工具用足用完，大家就没有了预期。对市场来说，预期管理非常重要，如果大幅降准降息，大家觉得靴子落地，未来没有太大空间，如果现在不降，还会给大家一定的下降预期。