中泰食品饮料 【白酒消费税专题研究】消费税征收有望转向流通端加剧行业分化中国食品

座机：

目标价元，维持“买入”评级。（）国窖处于停货酝酿提价阶段，提价后可进一步提升国窖品牌力，推动业绩加速增长。高档酒方面，上半年国窖实现翻倍式增长，批价在逐步上行，下半年在需求旺季驱动下国窖动销有望持续超预期，预计全年增速可达。（）中档酒方面，上半年特曲动销超预期，增速达以上，窖龄酒持平，保守预计中档酒整体增速在以上。（）整体来看，国窖正在加速复兴、中档酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将会更快，我们坚定看好未来年公司业绩可实现以上的确定性增长。预计年分别实现净利润、、亿元，同比增长、、，对应为、、元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予目标价元，对应年，维持“买入”评级。

投资要点

白酒行业税负沉重，设立销售公司及适度提价是主要应对方式

短期：高端酒税负转移力强或受益，低端酒出厂价存承压风险

事件：9月6日讯，据彭博新闻社报道，中国财政部已经将消费税草案报送国务院，目前报送的方案或将根据国务院和其他部委的意见进一步修改，财政部官员普遍支持减免日用化妆品消费税，烟酒类产品消费税率可能面临上调，目前的讨论还包括提高地方财政在消费税收入中所占的分成比例。

2016年，近300篇报告和30篇深度报告、超百次公司和终端调研团队辛勤的付出；深入草根领先发现白酒行业复苏，年初至今坚定推荐茅台，率先挖掘并准确把握住老窖、沱牌等投资机会，发出白酒板块最强音；伊利、双汇股价最底部准确把握市场预期差，独家挖掘金禾实业、广泽股份等弹性品种！投研这条平凡之，我们笃定坚守！去年擦肩而过，今年卷土再来，新财富支持中泰食品饮料胡彦超团队第一！

对行业潜在影响：高端酒或受益，品牌集中度有望加速提升

中泰证券研究所

1994-2009：四次重大，白酒消费税终定量价复合征收

联系方式

五粮液：普五提价进一步提升品牌张力，混改落地加速业绩增长

酒企应对消费税方式：设立销售公司+适度提价。消费税属于价内税，实行单一环节征收，在生产、委托加工和进口环节缴纳，而在以后的批发、零售等环节中不再缴纳消费税。基于上述特点，酒企找到了有效的税收筹划方案。（1）分别设立的生产公司和销售公司，通过关联交易降低计税价格，达到降低税负目的。例如：未设立销售公司前，一瓶白酒出厂价100元，按照对外售价的20%缴纳从价税20元。设立销售公司后，生产公司以一瓶60元“内部价”卖给销售公司，那么生产公司就只需缴纳12元的从价税，从价税率从20%大幅缩减至12%。（2）适度提价税负。由于白酒需求弹性相对较低，高端白酒尤为突出，当白酒税负提高时，酒企可采用提价方式将部分税负给下游消费者。例如：2009年白酒消费税政策趋严（计税价格标准出台），酒企集体提价对冲部分税负，茅五泸提价幅度更是超过10%，盈利能力反而得到改善。

消费税不及预期：目前消费税方案尚未出台，关于税基、税率、征管方式等细则还不明确，因此进程存在较大不确定性。

来源：中泰食品饮料；日期：2016年9月7日

趋势二：消费税逐步回归地方，有望达成共享模式

贵州茅台：补库存周期到来，未来三年总体供应偏紧，量价齐升延续

对行业潜在影响：高端酒税负转移能力强或受益，行业品牌集中度有望加速提升。无论消费税如何，最终税负都会由酒厂、经销商和消费者三者共同承担，只是各自缴纳比例可能存在差异。短期来看，以茅五泸为代表的高端酒具备强势定价权，可转移税负空间大，出厂价不会受到大影响，低端酒盈利能力则会因承担过多税负受到明显。长期来看，我国白酒行业CR10远低于发达国家，对地产名酒的严格是主因。我们认为消费税的来临，将加速行业品牌集中度的提升。主要原因在于：（1）中小型酒企面临消费税加重压力，未来将有大量企业破产、倒闭，直至退出市场。（2）在流通环节征收消费税，地方明显受益，这将打破长期以来酒企地方制度，给外地酒跨区域销售带来良机，使得白酒销售更为市场化，加速酒企跨区域扩程。

消费税历程：量价复合征收税负重，酒企避税有道

报告正文

消费税趋势：征税环节转向流通端，形成中央与地方共享模式

“营改增”出台倒逼消费税，意在平衡中央与地方税收分配。自2016年5月1日起，国内全面推开营改增试点，至此营业税退出历史舞台，同时消费税迎来的窗口期，以纳税范围、征收环节、税率为核心的调整有望加速推进。究其原因主要在于：（1）营业税占国家税收的15.46%，是地方税收的核心来源，营改增后地方财政收入受到严重影响。尽管比例由之前的“中央75%、地方25%”调整成“中央50%、地方50%”，但考虑到在流通环节征收，地方的实际税收仍较改制前大幅萎缩。因此，消费税有望下放至地方以弥补地方税收缺口。（2）现行将服务业纳入之后，也需要消费税相应做出调整以适应新的税制结构。对于白酒行业，今年4月酒协与国务院研究中心已将白酒消费税方案递交国家税务总局和财政部审核，并有望在年底出台，但目前仅能确定的是白酒消费税的征收环节会发生调整，至于税基、税率及征管等细则尚不明确。9月6日，彭博新闻社报道，消费税草案已报送国务院，预计消费税有望加速落地。

新财富金牌分析师

胡彦超

背景：“营改增”方案全面出台，消费税有望加快推进

风险提示：消费税不及预期、三公消费力度持续加大、食品安全事件风险

对比国际烈性酒巨头，茅台仍有20%-30%的估值提升空间。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元，同比增长14.3%、11.2%，实现净利润分别为177、196亿元，同比增长14.16%、10.72%，对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续，估值可回升至25xPE，对应2017年目标价390元，维持“买入”评级。

投资：继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。虽然正式文件未出台，但白酒行业整体税负加重难免，行业短期受到负面影响。参考历史四次税改后行业发展情况，我们认为高端酒具备强势定价权，可转移税负空间大，出厂价不会受到大影响，低端酒盈利能力则会因不堪重负受到明显。长期来看，消费税的到来有望打破区域，加速并购进程，行业品牌集中度将进一步提升。2016年白酒行业进入分化复苏阶段，短期来看，高端酒中报业绩靓丽，全年业绩实现两位数增长确定性高。长期来看，高端酒市场在持续扩容，竞争格局稳定，传统品牌茅五泸持续受益。对比国际烈酒巨头，高端酒估值有望提升至25倍，重点推荐贵州茅台、五粮液；国窖1573有望实现高增长，弹性角度重点推荐泸州老窖。

国外普遍实行价外税，在流通环节征收，国内消费税征收环节有望由生产端转向流通端。（1）在欧美发达国家，酒类消费税均实行价外税，即在流通环节征税，商品售价和消费税分开显示，消费者在购买酒类产品时能清楚知晓自己所缴纳税额，并以此衡量购买能力。在税率方面，欧洲烈酒消费税最重，基本在40%以上，英法两国按量计征；美国因州而异，平均税率约15%；日本以往税率为5%，其中4%是中央税，1%是地方税，在2014年安倍将税率提高至8%。（2）我们认为国内酒类消费税管理有望与国际看齐，征税环节很有可能从生产端转向流通端，整体税负加重难免。考虑到酒企在地方交税等问题，我们认为白酒消费税征收环节转移将会是一部分在酒厂、一部分在批零端，循序推进。

泸州老窖：行业向好，公司调整到位，三大引擎推动业绩加速成长

投资：不改初心，继续重点推荐茅五泸

消费税趋势：征税环节转向流通端，形成中央与地方共享模式。（1）背景：“营改增”出台倒逼消费税，意在平衡中央与地方税收分配。今年5月1日起，国内全面推开营改增试点，地方实际税收出现萎缩，消费税迎来窗口期，有望做出相应调整以适应新的税制结构。上半年行业协会已将方案递交国交税务总局审核，并有望在年底出台。（2）趋势一：征税环节由生产端逐步转向流通端。欧美发达国家，酒类消费税均实行价外税，即在流通环节征收，商品售价和消费税分开显示，易于消费者衡量购买能力。我们认为国内酒类消费税管理有望与国际看齐，征税环节很有可能从生产端转向流通端，大概率是部分在酒厂、部分在批零端。（3）趋势二：消费税逐步回归地方，有望达成共享模式。基于营改增给地方带来的税收缺口，我们认为消费税有望逐步回归地方，形成中央与地方共享模式。可能的方案是：由各省市制定白酒税率，类似美国模式，税收归地方所有；或由国家制定税率，税收在中央与地方间按比例分配。

食品饮料行业研究

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根据报表计算，目前上市酒企消费税占白酒收入比重在5-19%，实际占比均在10%以上。历来白酒企业需缴纳高额税费，包括、消费税、营业税、企业所得税等，其中消费税奇高无比。根据2009年制定的消费税征收政策，从价税按照生产环节价格（不得低于销售公司对外售价的50%）的20％缴纳，从量税按销量每公斤1元缴纳，因此实际缴纳消费税占白酒收入的比重在10%以上。从报表数据来看，茅五泸三家酒企消费税占比不到10%，这主要因为部分消费税由运营的第三方灌装生产企业缴纳，并未反映在上市公司报表中，如泸州老窖第三方灌装企业收入占比接近50%。

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长期：打破区域、加速并购进程，推动品牌集中度提升

消费税历程：量价复合征收税负重，酒企避税有道。1994年我国正式设立消费税，期间白酒行业消费税经历四次重大，最终敲定以量价复合征收（即从价税为生产环节销售收入的20%、从量税为每公斤1元），加速了行业产品结构的升级。白酒行业税负沉重，根据报表计算目前上市酒企消费税占白酒收入比重在5-19%，考虑到运营的第三方灌装企业，酒企实际消费税占比均在10%以上。酒企应对消费税主要有两种方式：其一将生产和销售公司分开设立，通过关联交易降低计税价格，达到降低税负目的；其二酒企适度上调产品价格将部分税负给下游消费者。

目标价390元，维持“买入”评级。我们认为在茅台的价格泡沫、渠道泡沫已出清的今天，市场仍存有较强的补库需求。在投资需求、通胀预期、老酒热、下半年供应不足预期等要素催化下，二季度实际销量增长50%以上，理论上今年的需求可以实现30%以上的同比增长。按照现阶段需求及公司全年计划供应政策，保守估计茅台酒下半年缺口在3000吨以上。但短期批价上涨过快，中秋旺季前市场货源充足，批价将稳定在950元左右，明年春节期间批价有望进一步上行。长期来看，高端白酒处于持续扩容阶段，在价格易涨难跌预期下，龙头茅台价格有望不断上涨，茅台量价齐升格局将会持续存在，未来三年收入复合增速有望达到15%。

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三公消费力度持续加大：尽管公务消费占比逐年走低，但是依旧进行，不排除部分区域或者单位出现“禁酒令”的可能。从体制内开始酒风，进而影响商务消费和民间消费。

经过四次重大变革，白酒消费税最终按照量价复合征收，即按照生产环节销售收入的20%和销售量每公斤1元计算缴纳。消费税是白酒税收的重要组成部分，为了规范白酒企业发展，引导人们的消费方向，我国一直在不断修改和调整白酒税收政策。（1）1994年：税制正式设立消费税，实行从价定率征收，并对粮食白酒和薯类白酒的税率进行了区分。（2）2001年：消费税实行按从价和从量复合征收，酒企税负显著提高，这次税政调整加速行业产品结构升级，减少低价酒生产，推动行业从“产品时代”向“品牌时代”转型。（3）2006年：取消粮食白酒与薯类白酒省外差别税率，从价统一调整为20％，整体提高了白酒上市公司的盈利能力。（4）2009年：明确白酒消费税最低计税价格核定细则，一定程度上遏制了酒企利用关联销售公司规避生产环节消费税的局面。

趋势一：征税环节由生产端逐步转向流通端

高端酒具备强势定价权，可转移税负空间大，低端酒盈利能力则会因承担过多税负受到明显影响。无论消费税如何，最终税负都会由酒厂、经销商和消费者三者共同承担，只是各自缴纳比例可能存在差异。由于消费税征收部分转移至流通端，正常情况下会导致白酒出厂价出现相应幅度的下降，毛利率并不会受到明显影响。对于不同品牌的酒企，其承受的消费税压力会有显著差异。根据过去15年白酒行业的发展，我们认为以茅五泸为代表的高端酒品牌处于寡头垄断市场，需求弹性较小，具备强势定价权，可以将大部分税负转移至渠道和零售端，最终体现为终端价格的上涨。低端白酒企业不具备良好的税负能力，大概率会降低出厂价，承担更多的消费税，盈利能力受到一定影响。本次消费税传言对酒类企业有负面影响，但以加税为目的的客观上利好品牌力强的企业，如因消费税预期影响股价回落，将提供很好的中期买点。

核心观点：（1）白酒消费税预期已久，目前正式文件并未出炉，我们之前和多家上市公司和产业专家反复讨论认为，直接上调白酒消费税率的可能性不大，更为合理的途径在征税环节上从生产端转向消费端，税基有所增长，税收从生产端征收转为生产、渠道、消费者共同支付。（2）我们通过回顾白酒行业消费税历程，发现历次主要堵住避税环节、增加企业税负，但客观上推进白酒行业重新洗牌，优势企业做大做强的过程。同时阐述了酒企应对沉重税负的主要方式，对营改增出台后消费税的趋势进行了前瞻展望。（3）我们认为今年营改增的实施在一定程度上削减了地方的税收来源，消费税进入窗口期，意在平衡中央与地方的税收分配。我们认为未来消费税征收环节有望从生产端转移至流通端，税收逐步回归地方，达成共享模式。（4）虽然正式文件未出台，但白酒行业整体税负加重难免，行业短期受到负面影响。参考历史四次税改后行业发展情况，我们认为高端酒具备强势定价权，可转移税负空间大，出厂价不会受到大影响，低端酒盈利能力则会因不堪重负受到明显。长期来看，消费税的到来有望打破区域，加速并购进程，行业品牌集中度将进一步提升。（5）投资：消费税传言对酒类企业有负面影响，但以加税为目的的客观上利好品牌力强的企业，如因消费税预期影响股价回落，将提供很好的中期买点，不改初心，继续重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

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风险提示

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白酒消费税转移将加速淘汰中小酒企，推动跨区域发展步伐，品牌集中度有望进一步提升。发达国家烈酒行业CR10普遍在50%以上，而目前我国白酒行业CR10仅为24.5%，行业集中度提升空间足够大。前期国产酒比较分散一方面是政务的消费变相的着地产名酒，另一方面是信息严重不对称，物流系统欠缺。我们认为消费税的到来，会加速行业品牌集中度的提升。主要原因在于：（1）中小型酒企面临消费税加重压力，未来会有大量企业破产、倒闭，直至退出市场。（2）在流通环节征收消费税，地方明显受益，这将打破长期以来酒企地方制度，给外地酒跨区域销售带来良机，使得白酒销售更为市场化，加速酒企跨区域扩程。

目标价49.0元，维持“买入”评级。我们认为高端白酒价格、渠道泡沫已出清，近1年茅台和五粮液总体呈现量价齐升的格局。在渠道信心逐步恢复的过程当中，真实需求和潜在需求有望持续被激发出来，新一轮的量价齐升的格局已形成。二季度潜在需求激发出来加速了五粮液的动销，上半年已完成全年计划的75%，库存处于合理水平。近期普五大幅上调出厂价，进一步提升品牌张力，旺季到来批价有望再次上涨。我们预计中秋左右公司可完成全年计划，全年报表无压力，按照目前的发展态势，业绩实现两位数增长确定性高。定增过会经营活力，业绩将迎来加速增长。目前公司估值不到20倍，市值也仅为茅台的三分之一，具备较强吸引力，我们认为其估值有望紧靠茅台，逐步25倍。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元，同比增长20.74%、11.32%，给予目标价49.0元，对应2016年25倍PE，维持“买入”评级。

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食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。

平凡之，携手同行

基于营改增给地方带来税收缺口，我们认为消费税有可能会逐步回归地方，形成中央与地方共享模式。一旦消费税在流通环节征收，消费税实质上就成为了，这就会产生征税制定和税收归属两大问题。可能的方案是：（1）由各省市制定白酒税率，类似美国模式，税收归地方所有；（2）由国家制定税率，税收在中央与地方间按比例分配。