5月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

宏观经济观点

　　国家统计局最新发布的季度经济数据显示，一季度GDP为同比下降6.8%，前值为增长6%，前后落差达到12.8%的极端值。这也是中国自建立GDP核算制度以来首次出现负增长，三次产业均有大幅下滑且收缩程度远超03年非典和08年次贷危机时期。

　　从月度数据看，3月规模以上工业增加值下降1.1%，而该指标前值为下降25.87%；1-3月固定资产投资累计同比下降16.1%，前值为下降24.5%；3月中国社会消费品零售总额同比下降15.8%，前值为下降20.5%。可见，随着中国复工复产的推进，工业生产的边际改善非常显著，投资也明显回升，消费恢复虽然相对较慢，但态势明确。

　　此外，就业数据显示，3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点，总体形势稳定。但工业企业利润数据出现连续大幅下滑，3月的同比增速从上个月的-38.3%回升至-34.9%，预示未来一段时间企业经营情况仍不容乐观，加上美国等重要经济体抗击疫情的效果并不理想，社交限制延长和复工推后的举措会导致最终出口需求的被拖累，进而引发我国复工效果的“倒春寒”。

　　从英国的病情和政策演绎来看，国外经济活动也不可能长期停滞，抗击疫情的措施和经济有序复工将成为5月份国际经济的主流。因此，我们综合判断全球经济受疫情冲击的最艰难时刻就在4月-5月份，未来经济会逐步恢复活动，而中国将率先走出疫情的影响。

　　对于疫情过后的中期经济走向，我们必须回到制约中国经济发展的长期因素上。显然，诸多长期因素依然在起作用。近期央行调统司发布的城镇居民家庭资产负债调查课题使我们更加清楚地认识到，当前我国经济在存量结构上面临着诸多挑战。课题指出，当前我国家庭资产以住房拥有率达到96.0%，而金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产。说明我国家庭资产的流动性较差，风险承受能力和意愿都比较低。并且负债参与率高达56.5%，房贷是家庭负债的主要构成，占家庭总负债的75.9%，资产和净资产的分化程度偏高。并且城镇居民家庭资产负债率为9.1%，总体稳健，但少数家庭资不抵债，且居民家庭债务收入比为1.02，略高于美国居民水平(0.93)。因此，需要密切关注资产流动性风险和个别家庭债务风险。而从群体结构看，中青年群体负债压力大，债务风险较高；老年群体投资银行理财、资管、信托等金融产品较多，风险较大；刚需型房贷家庭的债务风险突出。

　　正是基于这样的资产存量结构，我们当前抑制房地产投机的政策必须坚定不移，促进消费的政策运行有其难度。而从财政的状况看，靠赤字和特别国债来推进新基建的力度也可能不尽如人意。那么，期待疫情过后中国经济有一个突飞猛进的增长就不太现实。

　　同时，也由于经济潜在增速不断下行，而通胀压力中期内较小，因此，除非遇到自然灾害引起农产品价格暴涨，那么，未来相当长的一段时间中，经济将运行在低利率和平稳发展的轨道中。

　　所以，从中期来看，这种组合可以给股市以较好的结构性行情基础，预计未来一两年股市可以再次呈现结构性的健康牛市。但对大宗商品而言，当前要结合基本面状况，高度关注产业链上下游企业之间的博弈关系，谨防冲击。

表：2020年1-3月份主要宏观经济指标跟踪

资料来源：Wind，国投安信期货

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

　　3月下旬到4月份，在全球的联合救市下，大类资产迎来了流动性危机后恐慌情绪缓解下的交易窗口，金融品迎来了估值修复，而商品也呈现出结构性行情。黄金的反弹标志着美元流动性压力的缓解，而国内在货币宽松回归后，股指低位反弹，国债延续走强。海外经济的停滞显然对于原油的冲击较大，上月原油经历了当期供需盈余压力下的“第二波冲击”，放大了国内化工品的波动性和交易难度。我们上月提出了关注工业品加速探底后，成本支撑带来的交易机会，而这一点在有色板块体现较为突出。同时我们提出关注海外疫情防控带来的供给冲击主线，也在铁合金等板块上得到了验证。而围绕着国内率先复工这一主线是大宗商品市场的最重要驱动因素，它决定了在恐慌缓解后中下游的产成品去库和对于原材料一定程度地回补，这在上个月很多和国内需求更为密切品种的定价上得到了的体现。农产品在供给端承受了压力，在油价下跌以及巴西货币大幅贬值等因素共振下，油脂油料承压，白糖大幅下跌。

　　展望5月份，国内两会即将召开，疫情的压力进一步解除，国内复工延续推进。重要的边际变化是海外经济活动修复的验证期，即全球真实需求能否修复的验证期。大宗商品的交易应仍然围绕着确定性进行展开，体现在两个方面：第一，3-4月份海外经济活动受限的过程中，上游能源板块大幅下挫。欧美经济活动有所修复，原油价格有望构筑底部，成本坍塌的格局有望修复。但是原油的交易难度仍然较大，仍需保持耐心。部分油化工品种的价差策略确定性较高，部分供给格局较好的煤化工品种值得多头布局；第二，国内政策虽助力复工延续，但由于临近旺季的后半段，且海外的需求恢复和供给恢复的速度存在不确定性，因此在4月份大幅反弹的基础上，5月份有色板块部分品种或有冲高回调整固诉求，多头应布局在内需更确定以及供给恢复较慢的品种上。而黑色系在国内的刺激政策发力驱动明朗前成材或仍是震荡走势。钢厂开工率较高的条件下，上游部分原材料品种的低位做多更为确定。对于金融品而言，国债的配置价值尚未发生显著变化，利率下行尚未转势，但是长端利率的波动或加大，适合逢低布局。股指有震荡偏强或结构性行情的基础，但是也要跟踪关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归。

图：全市场重点期货品种走势跟踪(3月31日到4月30日)

　　本月重点品种的详细观点如下：

金融衍生品

　　4月份在“美元荒”缓解的同时，国内宽松的货币政策回归，股指跟随全球出现了反弹，同时国债期货受益于政策利率的下调再度走强，呈现牛陡。从年度来看，资本市场制度改革的推进是催化股市中期走牛的基础。从季度层面来看，二季度是一个金融品由国债主导向股指主导的过渡期，股指的反弹一波三折，债牛的转势也非一簇而就。5月份关注海外经济活动修复带来的机会，但是也要跟踪汇率波动和信用风险的扰动。国债波动或加大，适合逢低参与。股指呈现震荡偏强，或以震荡格局下结构性行情运行为主。

　　股指

　　驱动因素：三月下旬后，在G20全球协同救助经济的框架下，美联储将其政策组合拳进行了进一步的升级，从救助金融机构向直接救助私人部门的债务进行扩展，同时推出了针对离岸投资者尤其是各国央行的政策工具，以缓解美国国债的抛售压力。美联储的持续快速扩表使得全球美元流动性的危机出现了缓解，通过美元的冲高回落、黄金的反弹以及美国货币市场的诸多指标都能看到这种显著的变化。恐慌情绪平复后，资金开始回流新兴市场，北上资金从3月底开始就逐步转化为净流入状态，全球的股指呈现出共振反弹的局面。在流动性压力大幅缓解的同时，欧美的疫情新增病例数据在4月份上中旬见到高点回落，增加了5月份欧美经济活动会有所修复的预期，这支撑了权益市场风险偏好的修复。

　　在4月份市场反弹的过程中，国内股指在跟随性反弹的过程中，呈现出了两大特点：第一个特点就是反弹幅度上小于美欧等海外市场，且不同于2月份的V型反转，呈现震荡偏强的格局；另一个特点则是和2月份的科技成长领涨相比，4月份市场风格偏向内需和国内复工相关更为密切的必需消费品和建材等板块。这种边际变化的主要驱动力来自于：1)、海外疫情发酵对于全球供应链的破坏，打压了国内的风险偏好，在北上资金回流的过程中，国内的活跃资金并未显著修复；2)、在全球美元荒缓解的过程中，虽然人民币汇率的波动从高位大幅回落，且国内宽松货币再次回归后短端政策利率下调，但是国内的低评级信用利差有所走阔。以上因素使得期指在4月份呈现震荡上行，结构上表现为IH/IC震荡走强。

　　从中期来看，注册制的推进表明中国推动金融结构的调整，扩大直接融资迈出了实质性的一步，这一过程中的市场化改革的推进，对于吸引外资流入有重大意义，需要对于A股的中长期趋势保持乐观。从经济和政策的组合来看，随着3、4月份国内经济活动的持续修复，一季度或是国内经济最差时段。由于疫情周期的交错，二季度或是欧美经济的最差阶段。预计下半年三季度股指的趋势行情更为明朗，而二季度仍以宽幅震荡展开，整体好于一季度的表现。

　　从月度节奏上来说，在股指4月份跟随海外市场出现反弹后，5月份在国内复工推进以及海外经济活动修复预期背景下，预计市场仍然表现为震荡偏强，或以震荡格局下结构性行情运行为主。市场风格仍然为偏均衡状态，关注IC向IH的补涨，同时期指的持续大幅贴水或有小幅修复诉求。风险跟踪方面，关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归。

　　国债

　　驱动因素：国债期货在4月份表现强势，三大品种均再次创下新高。从主要推动因素上来看，这是对宽松货币政策落地的反应。4月份，央行落实了大量宽松政策：从定向降准、到公开市场操作和MLF中标利率，保证了银行间体系流动性合理充足，货币市场利率不断下行并且保持在低位运行。从结构上来看，当下曲线处于牛陡的状态，这主要受到宽松货币政策与逆周期财政政策的影响。相比之下，与长期利率相比，短期利率有更高的确定性保持在低位。展望5月份行情，06合约长期来看，多头机会仍然会存在，不过目前估值较高，需要时间或者空间来消化。高位震荡的行情不可避免，建议保守的投资者2年、5年期品种逢低做多；积极的投资者关注10年期品种的补涨机会。此外，10年期国债盘中偶尔有反套机会存在，建议有兴趣的投资者关注。近期曲线趋陡策略已经收获颇丰。从历史分位数来看，已经到了极值位置，目前没有看到严重影响此策略的因素出现，可以持有观察。

能源

　　观点概述：原油在3月的第一波冲击后，倒逼了产油国减产协议的推动，不过在当期供需盈余对储运设施构成压力之下，4月一度出现“负油价”。库容压力考验下，二季度后续临近交割，首月合约仍将有冲击不过幅度会减小。参考国内经验，随着欧美新增病例拐点的出现，生产和消费型需求或逐步修复，极度盈余的供需拐点或在二季度出现，但策略上需要观察到近月深度贴水的修复后，再做远月多单布局。此前原油冲击阶段燃料油的裂解价差走强，后续重点关注燃料油原油裂解价差的空头布局。LPG推荐在震荡区间逢低做多的策略。动力煤持续回落后触发减产，“政策底”出现，多单择机布局。

　　原油

　　驱动因素：NYMEX WTI5月合约临近交割一度出现负油价，其中原因除极度供需盈余对内陆局部地区的储运设施构成压力之外，原油类ETF的移仓压力也是重要推手。在出现了此前的极端行情之后，原油ETF及其持有人更倾向于提前移仓，以全球最大的原油ETF美国石油基金USO为例，目前其在WTI6-9月合约的持仓比例分别为8.93%、24.77%、12.57%、12.68%，剩余头寸分布在更远月合约和固定收益产品，原油ETF的提前移仓和分散化持仓将降低本次合约到期时的展期压力。但本次交割行情仍将直面库容极限压力，根据IEA评估，截至一季度末全球原油剩余有效库容在10-11.6亿桶之间，其中岸罐库容7.6亿桶左右，浮仓库容在2.4-3.95亿桶之间，按照目前4-5月供需平衡表的预估，5月底将测试全球原油剩余库容极限；库容分布的不均衡性导致局部储运设施极限将被率先触碰， 4/17当周数据显示美国中西部、西海岸的库容率已达到81%、76%，交割地库欣的库容率也高达79%，按照最新累库速度，5月中旬库欣即面临满库。总体而言，WTI6月合约在5月19日交割之前有望再度出现暴跌行情，近月贴水走阔带动下主力合约也将承压，但考虑到此前持仓已陆续移仓分散至更远月合约，本次主力合约所受的冲击或较上一轮有限。

　　欧洲国家已陆续迎来新增病例的拐点，美国步入平台期，4月中下旬以来欧美国家陆续发布经济重启方案，在不考虑疫情二次爆发的基准情形之下，原油需求最差的时点或在4-5月出现。尽管如此，4月以来俄罗斯、巴西和印度进入疫情快速爆发期，三国在19年全球原油需求中占比11.7%，在19年新增需求中占比36.4%，这一需求恢复路径的基准假设仍存在一定不确定性。随着新增确诊病例出现拐点，2月中旬中国地炼汽柴油库存、开工率的拐点也率先出现，受国际油价接连下挫及国内有序复工复产后柴油需求相对强劲的影响，近一个月以来山东地炼综合炼化利润持续位于400-600元/吨的高位区间，最新开工负荷69.7%已显著高于去年同期水平。这一路径有望于二季度开始在欧美国家重现，但力度弱于中国，同时生产型需求恢复快于消费型需求导致的柴强汽弱也是大概率事件。

　　从供应端面对低油价的调整来看，除OPEC+主动性减产协议之外(4月第三周沙特出口已环比回落250万桶/天至760万桶/天)，北美原油钻井量下滑快于预期，目前已较2月峰值下降54.5%；低于现金流成本(10-30美元/桶)甚至负价格的油价及目前的储运设施极限压力正在倒逼加拿大、俄罗斯等内陆地区的低产传统油井关停，这部分产能可能面临永久性缺失；令据IEA统计，20年全球上游油气投资已自此前的增加1.5%下调为缩减32%，目前已有113万桶/天的待投产产能面临推迟。

　　面对新冠疫情中需求的坍塌与重启，我们认为原油市场供应端的调整相对滞后且缺乏弹性，表现出供应缩减的幅度短期不足、长期偏高。尽管市场预期极度供需盈余的拐点可能在二季度出现，但原油的商品本源属性意味着临近交割首月合约仍将上演轮番下跌，近月贴水走阔的同时远月合约也将承压；目前原油市场开采、油服、贸易环节均已出现代表性企业破产的案例，这一比例若能继续扩大意味着疫情对需求的影响消退后远月合约中枢将获得明显支撑。4月以来布伦特主力合约均价为28.7美元/桶，预估二季度中枢在20美元/桶左右，关注二季度末近月深度贴水能否伴随供需边际改善出现修复，届时远月合约将迎来确定性更高的多单布局机会。4月16日INE宣布国内原油期货自6月15日起将此前的仓储费0.2元/桶