国信策略燕翔：天量信贷再现 2009会否重演

　　在A股历史上有一个非常著名的场景，那就是2009年初伴随着天量信贷的领先信号，中国经济出现了V型反转，进而上证综指在半年多的时间里涨幅接近翻番。2020年一季度天量信贷数据再度出现，自然会让人联想到2009年是否会重演。不过需要注意的是，信贷数据或者说金融数据作为经济增长数据的领先信号，这是一个中国特色并不是普遍规律，这背后实际上反映了经济活动运行逻辑的变化。为什么会这样？简单说就是经济不好的时候，利率的影响是二阶的，企业不会因为利率低就去投资，这个时候财政刺激的意义就更大了。2009年的政策组合拳除了四万亿，还包括了极其宽松的房地产政策、汽车下乡、家电以旧换新等，这成就了汽车和地产作为2009年上半年的领涨板块。同样，在2020年，后续广义财政政策发力的方向，决定了未来结构上可能的突破口。我们认为，新能源车、5G手机换机补贴等潜在的政策方向，或许是二季度市场重要的进攻方向。

　　天量信贷再现，自然联想到2009年

　　2020年4月10日，中国人民银行公布了2020年一季度的金融数据。一季度人民币贷款增加7.1万亿元，同比去年多增1.29万亿元。3月末人民币贷款余额累计160万亿元，同比增长12.7%，增速比上月末提高了0.6%。2020年一季度社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元。

　　无论是单看人民币贷款数据，还是社会融资规模数据，应当说数据都是非常巨大的超市场预期的。在2020年一季度，市场再次看到了天量信贷(社融)数字的出现。

　　在中国经济和资本市场中，投资者对于“天量信贷”一定不会陌生，一个令人印象非常深刻的场景，就是2009年初的天量信贷。2009年初伴随着天量信贷的领先信号，中国经济出现了V型反转，进而上证综指在半年多的时间里涨幅接近翻番，从2008年底的1800多点很快上涨到2009年中的3400多点。

　　那一次，市场领略到了天量信贷的威力，甚至从某种意义上来说，2009年上半年的行情就是跟着信贷数据展开的，到2009年下半年信贷数据不再超预期，即使实质意义的经济增长数据开始反转向好，市场行情却已经告一段落。

　　2009年2月12日，中国人民银行数据显示，一月份人民币贷款增加较多，当月人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元。3月12日，中国人民银行发布二月金融运行数据，2月金融机构人民币各项贷款余额33.06万亿元，同比增长24.17%，当月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。4月12日，央行数据显示，三月份当月，人民币各项贷款增加一点八九万亿元，再创中国单月放贷历史记录。整个2009年一季度，人民币贷款增加4.58万亿元，逼近当时所谓的全年信贷额度五万亿的总额。

　　信贷领先并非普遍规律，取决于经济运行传导机制

　　为什么2009年信贷数据会成为A股市场至关重要的影响变量？这背后的逻辑主要就是，市场认为信贷数据是经济增长数据的领先指标，所以信贷起来以后，经济也必然会起来。在2009年，实际发生的情况也确实如此，我们可以看到信贷增速从2008年底开始显著回升，而经济增长指标和上市公司业绩增速都是从2009年三季度开始回升的，信贷指标有明显的领先性。

　　如果每一次天量信贷都是经济回升的充分条件，或许我们的分析也就简单了，可惜不是。如果读者有印象，或者从图1中也可以发现，2009年以后年初的天量信贷是时常发生的，并不仅仅是2020年今年这一次，典型的就是去年2019年的情况，1月份的信贷和社融数据大超预期。

　　事实上，“信贷数据(金融数据)是经济增长领先指标”，这个命题算是中国特色，在中国经常成立，但并不是放之四海而皆准的普遍规律。在美国市场中，信贷数据经常是作为经济增长数据的滞后指标出现的。(关于金融指标和经济增长指标的详细分析，可以参见我们此前的专题报告《经济周期系列专题研究：金融指标与增长指标领先性探讨》)

　　历史数据显示，二战至今70余年的时间内，美国信贷市场债务余额的同比增速在多数情况下滞后于GDP增速的回升。根据前文对经济衰退期间的定义，美国经济从1950年以来经历了十次经济衰退，其中，在绝大部分情况下(八次)美国信贷市场债务余额同比增速均落后于GDP增速一至三个季度；仅在1970年的经济衰退以及2001年的互联网泡沫中，美国信贷市场债务余额分别与GDP增速同时见底、领先于GDP增速2个季度见底。

　　根据获得的美国所有商业银行贷款的行业细分情况，我们可以进一步的探讨商业和工业以及房地产业贷款相对于经济活动的领先滞后情况。商业与工业贷款同比增速滞后于经济见底的情况更为明显。包括1949年在内的十一次经济衰退中，美国商业和工业贷款同比增速从未领先于GDP增速见底。仅在1949、1970年以及1980年的经济衰退中，美国商业和工业贷款同比与GDP增速同时见底，其余八次经济衰退中，经济增速均要领先于商业与工业贷款见底回升。

　　2009年V型反转是组合拳的结果

　　信贷数据(金融数据)滞后于经济增长数据，这个现象，如果仔细想象，应该说是符合常识的。因为在正常的经济规律中，是不能指望商业银行在实体企业最困难的时候去大量发放贷款的，这不符合商业银行自身的利益诉求，银行往往锦上添花者多而雪中送碳者少，所以在数据中我们会看到金融数据在经济增长数据的右侧。

　　正常情况下，企业一般不太会在经济下行出现拐点的左侧进行大量投资，这个时候利率降低对于企业投资的影响是二阶的，非主要的，企业对未来经济的预期才是最主要的因素。就好比股市如果大盘在下跌，即使降低融资利率，也很难让投资者去加杠杆参与。

　　而之所以在中国经常出现信贷数据(金融数据)成为了经济增长数据的领先指标，这里面有我们的特殊性。这个特殊性就是一则我们国有企业多，二则我们基建投资多。这种情况下就比较容易出现逆周期的投资项目，而这些逆周期的投资又往往是先立项、等资金到位、然后开干，所以就会出现信贷数据领先经济增长数据的情况出现。

　　正如前面所说，天量信贷并不是经济复苏的充分条件，过去几年出现过多次年初的天量信贷，但真正出现经济复苏的不多。所以，宏观经济学教科书上也经常提到，在经济预期较为低迷的时刻，财政政策对于经济的刺激作用，意义可能会更大。而在2009年经济能够实现快速的V型反转，财政政策也是功不可没。2009年的政策组合拳除了四万亿，还包括了极其宽松的房地产政策、汽车下乡、家电以旧换新等等。

　　现在回过头去看，2008年下半年到2009上半年期间的房地产政策宽松程度，真的是力度之大难以想象。除了降低首付比例、降低利率、房贷利率打7折、二套房适用首套房房贷政策以外，甚至还出现了存量房贷申请房贷利率打七折的优惠措施。还有就是汽车下乡家电下乡，以及对汽车家电以旧换新的补贴政策。

　　“家电下乡”是国家于2008年12月宣布的财政政策救市方案，全国非城镇户口居民购买彩色电视、冰箱、移动电话与洗衣机等四类产品，按产品售价13%给予补贴，最高补贴上限为电视2000元、冰箱2500元、移动电话2000元与洗衣机1000元。从2008年12月1日，山东、青海、河南、四川、内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西等14个省、自治区、直辖市及计划单列市开始推广家电下乡。从2009年2月1日起，家电下乡在原来14个省市的基础上，开始向全国推广，产品也从过去的四个增到八个，除了之前推出的“彩电、冰箱、手机、洗衣机”之外，本次家电下乡又新增了摩托车、电脑、热水器和空调。它们和彩电等产品同样享受国家13%的补贴。各个省市可以根据各地区不同的需求在这四个产品中选择两个进行推广。

　　汽车下乡是根据国务院在2009年1月14日公布的《汽车行业调整振兴规划》提出的一项惠农政策，是国务院作出的重要决策，既是实现惠农强农目标的需要，也是拉动消费带动生产的一项重要措施。2009年3月1日至12月31日，对购买1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。2010年初，“汽车下乡”政策实施延长一年至2010年底。

　　所以，从股票市场的表现来看，我们看到财政政策成就了有色金属、汽车、房地产成为了2009年上半年的领涨板块。汽车板块在2009年全年涨幅更是高达241%，是既有政策又有基本面的一个行业板块。房地产宽松政策从2009年下半年开始收紧，房地产板块的表现在2009年下半年排名靠后。

　　往后看，财政政策的方向，决定了市场进攻的方向

　　所以往后看，这一次经济的企稳回升也需要天量信贷和财政政策的配合，而未来财政政策的发力方向也决定了市场的进攻方向。潜在的财政发力方向可能有哪些？大体上看应该就是基建、地产、消费这三块。考虑到目前国家对于房地产“房住不炒”的定位，短期内大幅放松的可能性貌似不大。

　　基建投资这块肯定会加大投入，但目前的情况与2009年不太一样，2008年之前中国经济过热，所以政策一直在收缩，到四万亿政策出来的时候，基建投资的基数都很低，所以弹性特别大。而目前的情况是，从2012年以来，基建投资一直维持在较高的水平，增速的弹性显然是要低一些的。我们预计考虑到专项债等因素，估计2020年基建投资的增速可能在10%到15%左右。

　　另外一个值得期待的方面就是对居民消费的补贴政策，我们认为，目前的新能源汽车、5G手机等可能会非常类似2009年时的汽车家电下乡以旧换新等政策，后续值得期待。相比于一般的消费，对新能源汽车、5G手机等消费进行补贴，除了能够从需求端拉动消费和经济以外，还存在着促进中国产业升级和科技创新的供给侧上的正外部性。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。