智飞生物：被低估的国产疫苗龙头

　　自产和代理品种市场空间巨大，市场存在预期差。1)三联苗和结核防治产品线均为10亿利润量级重磅产品。结核预防产品线：为全球首创，预计2020Q1有望获批，结核病防治是国家战略任务，母牛分支杆菌疫苗+EC有望成为超重磅品种，2023年净利润或达10亿元。AC-Hib三联苗：其不含佐剂剂型即将获批，2025年净利润或达10亿元；2)短期内HPV和五价轮状疫苗等代理品种将驱动公司业绩爆发。

　　公司销售能力为国内疫苗企业中最强，覆盖接种点网络最广，国内HPV疫苗渗透率依然较低，国产HPV短期内对公司影响较小，预计未来3年仍供不应求，2021年峰值净利润或达36亿元，五价轮状疫苗：目前正快速放量，2023年利润峰值或达5亿元。研发管线进度超预期，明年将迎来众多催化剂。公司拥有A股最丰富的疫苗产品梯队之一，目前有22个在研产品，10多个处于临床阶段，其中有多个重磅产品：1)15价肺炎疫苗：一期临床已完成，预计2020年启动三期临床入组，该产品目前为国内最高价，预计为10亿净利润量级产品；2)人二倍体狂犬疫苗：预计2020年完成三期临床，有望于2020年底前后报产，5亿元净利润量级产品；3)四价流感疫苗：目前处于临床三期阶段，预计2020年有望报产；4)四价流脑结合疫苗：二期临床完成，预计2020年完成三期临床；5)四家诺如病毒疫苗：临床准备中，全球独家产品；6)组分百白破：临床准备中；7)智睿投资：战略布局生物药，已有三个单抗处于临床阶段，一个CART开始临床，即将进入临床。

　　公司为疫苗行业龙头之一，行业高景气度下具有先发优势。疫苗行业集中度提升大趋势已基本确定，看好以公司为代表的国产疫苗龙头的发展潜力。虽然目前代理的HPV疫苗为公司主要利润来源，但首先其依然还有较大市场空间，同时自研产品中包含许多重磅品种，我们认为足以支撑公司中长期发展。因此，我们坚定看好公司将不断做大做强，成为国内疫苗行业崛起的领军者和最大受益者之一。

　　盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润复合增速可达59%，对应2020-2021年估值仅25倍和18倍，远低于行业平均水平。对公司核心五个产品进行DCF估值，得到其估值907亿元。相对估值方面，在中性条件下，给予公司2020年业绩35倍估值，对应市值为1178亿元，维持买入评级。